Парадокс: если рынки правы в том, что Федеральный резерв взял паузу, то вероятен любой из трех сценариев, ни один из которых для инвесторов не сулит ничего хорошего. С другой стороны, если рынок в отношении ФРС ошибается и январское ралли основывалось на неверном представлении, то вскоре стоит ожидать более жесткой монетарной политики.

Сценарий первый: тенденция сохранится до самого конца

Первый сценарий является одновременно лучшим вариантом и потенциально худшим, поскольку если экономика США замедлится до устойчивого уровня, ФРС сможет поддерживать текущую денежно-кредитную политику сколько угодно долго. Однако учитывая негативное влияние высоких ставок в 2018 году на экономику США и других стран, включая Турцию, которая столкнулась с проблемами на фоне роста курса доллара, провал структурированных финансовых продуктов, привязанных к курсу доллара и спад на автомобильном рынке и в сфере недвижимости в США, повторения этой ситуации желательно избежать.

Кроме того, если экономика замедлится до устойчивого уровня, есть риск, что инвесторы примут замедление темпов роста за конец цикла и начнут паниковать.

В годовом исчислении экономика США выросла на 3,4% в третьем квартале 2018 года. По оценкам ФРС, без ускорения инфляции экономика сможет вырасти только на 1,7-2,2% при процентной ставке в размере 2,5-3,5% и работе экономики на полную мощность. Процентные ставки уже достигли нижнего предела этого диапазона, немного поднявшись в декабре, однако, чтобы избежать повышения процентных ставок, темпы роста экономики должны замедлиться еще больше, при условии, что между объемами производства и инфляцией все еще существует взаимосвязь.

Возврат к 2% реального экономического роста инвесторы скорее всего воспримут спокойно. Поскольку уровень безработицы стабилизируется, число новых рабочих мест снизится, в среднем, с 220 тыс. в 2018 году до менее 100 тыс.

К сожалению, в экономических данных много лишнего, и допустимая погрешность в показателях количества рабочих мест составляет плюс-минус 100 тыс. Как отмечает Джерард Минак из Minack Advisors, если представить, что в ближайшую первую пятницу станет известно, что новых рабочих мест не будет или даже начнутся сокращения, то как отреагируют на это инвесторы? Обратят ли они внимание на то, как это коррелируется с устойчивым экономическим ростом, или воспримут как начало экономической рецессии? В США вот уже более восьми лет не наблюдалось ежемесячного снижения роста занятости, что с 1950 года является рекордным периодом. Если ситуация изменится, то это наверняка вызовет беспокойство со стороны инвесторов. Продлись такое положение дел больше одного месяца, то паника на рынке неизбежна.

Сценарий второй: ФРС ошибается

Согласно второму сценарию ФРС продолжает удерживать процентные ставки и совершает таким образом ошибку, что в свою очередь стимулирует инфляцию, поскольку, когда инвесторы обеспокоены, хорошие новости в экономике способны повысить доходность, как облигаций, так и акций. Однако, когда инвесторов беспокоит конкретно «перегрев» экономики и инфляция, повышение доходности может привести к снижению объема акций, и наоборот. Эта модель поведения сформировалась еще в 1970-е и господствовала на рынке вплоть до конца 1990-х годов.

Акционеры могут до поры до времени не возражать против роста цен – исторически для того, чтобы нанести удар по рынку акций инфляция должна быть превысить 4% и до этого предела еще далеко. Однако держатели облигаций не будут так снисходительны, если вдруг обнаружат, что ФРС ошибалась. Если ФРС не обратит внимания на нарастание инфляционного давления, увеличение доходности облигаций может навредить акциям, как это произошло в феврале 2018 года.

По мнению Скотта Майнерда, главы Guggenheim Investments, риск ошибки велик, однако маловероятно, что это продлится долго.

«Вероятнее всего, ошибкой с их [ФРС] стороны, будет слишком долгое ожидание», - заявил он на прошедшем форуме в Давосе.

Майнерд считает, что, когда рынки поймут, что ФРС придерживает повышение ставки только до второй половины 2019 года, доходность 10-летних казначейских облигаций с 2,76% может резко снизиться более чем на 3%. При этом доходность по акциям также скорее всего быстро расти не будет.

Сценарий третий: провал устоявшейся модели поведения

Последний сценарий предусматривает, что взаимосвязь между инфляцией и безработицей, известная как кривая Филлипса, нарушена сильнее, чем полагает ФРС. В ноябре 2018 г. безработица в США достигла самого низкого уровня с 1969 года, в то время как заработная плата наоборот выросла, не оказав при этом значительного влияния на цены. И если на этой взаимосвязи можно поставить точку, то теперь экономистам нужно создавать новые модели того, как работает экономика.

Скорее всего инвесторы будут только приветствовать такие перемены, если они приведут к тому, что повышение заработной платы вернет людей в ряды наемных работников. Это показало бы наличие у экономики больших резервных мощностей, чем предполагалось, поэтому она могла бы развиваться без инфляции, помогая акциям расти и сохраняя доходность по облигациям на стабильном уровне.

Однако потеря жизненно важного «академического якоря» делает денежно-кредитную политику ФРС менее предсказуемой, что может привести к снижению стоимости акций и увеличению доходности по облигациям с целью компенсировать неопределенность.

Поскольку развитие и неопределенность всегда противоречат друг другу, вероятным результатом станет увеличение волатильности финансового рынка.

В итоге экономика вероятно замедлит свой рост, тогда как инфляционные ожидания наоборот возрастут. При этом лично мне бы очень хотелось, чтобы экономисты избавились от кривой Филлипса, ведь немного больше волатильности на рынке, пугает не так сильно, как страх перед рецессией или паника из-за инфляции.