Насколько недооценен «Казахтелеком» и национальный рынок связи
В ходе традиционного Дня эмитента на Казахстанской фондовой бирже 15 июля мой коллега, главный финансовый директор АО «Казахтелеком» Асхат Узбеков заявил, что из текущих финансовых показателей крупнейшего телеком-оператора страны можно сделать вывод: компания недооценена, но в ближайшее время ее капитализация пойдет вверх. Попытаюсь объяснить, на чем основан этот оптимизм и почему мы уверены в привлекательности не только нашей компании, но и всего сектора связи для инвестиций во время пандемии коронавируса.
В случае с «Казахтелекомом» есть общеизвестная цифра, из-за которой, собственно, ломаются копья аналитиков рынка – $700 млн рыночной капитализации (если уж быть совсем точным, то по состоянию на сегодня $704,54 млн).
И здесь возникает вопрос: как определять стоимость компании? Ведь если использовать в качестве инструмента рыночную стоимость ее акций, то мы приходим к парадоксу: на сегодня, согласно рыночным оценкам, если исходить из стоимости акций на KASE, суммарная стоимость 75% акций АО «Кселл», которыми владеет АО «Казахтелеком», составляет больше стоимости 100% акций самого АО «Казахтелеком» на 30%. То есть стоимость общего (АО «Казахтелеком» + его доля в СП «Теле2» + его доля в «Кселл») оценивается меньше, чем стоимость частного, – 75% пакета акций в сотовом операторе.
И если сейчас использовать только такой метод определения стоимости компаний, как цена за ее акцию, то получается, что «дочка» стоит практически на 30% дороже, чем головная компания, в состав которой она входит уже более полутора лет (с декабря 2018 года). Очевидно, что такого быть не может: не может двигатель от автомобиля стоить больше, чем вся машина, какими бы совершенными техническими характеристиками этот двигатель не обладал. Но существующий парадокс заставляет задуматься о том, почему на рынке сложилась такая ситуация и как она будет видоизменяться в последующем. Сразу же отметим, что взлету стоимости акций «Кселл» способствовало вхождение в число ее акционеров АО «Казахтелеком»: собственно, акции сотового оператора начали расти в цене еще до совершения сделки, на ожиданиях, а после сделки они продолжили рост на фоне улучшающихся финансовых показателей компании.
Эффект от этой сделки позволил увеличить стоимость принадлежащего «Казахтелекому» пакета почти в два раза: стоимость приобретения в 2018 году составляла $461 млн, а текущая рыночная стоимость тех же 75% акций «Кселл» оценивается в $908 млн.
Одновременно пошли вниз акции материнской компании – оператор ведь, помимо «Кселл», выкупил долю и в «Теле2» летом прошлого года. Соответственно, увеличив свою долговую нагрузку и вызвав опасения инвесторов ростом долга, который был использован для финансирования сделок. Но тут надо понимать, что важны не размеры долга в абсолютных значениях, а способность компании его погашать без ущерба для своей основной деятельности. И по данным 2019-го – начала 2020 года, инвесторы уже имели возможность убедиться в том, что соотношение заемного и собственного капитала (леверидж) в «Казахтелекоме» находится в достаточно комфортной для нас зоне. Будь иначе, рейтинговое агентство Fitch Ratings вряд ли пересмотрело бы наш кредитный рейтинг в сторону увеличения – и приближения его вплотную к суверенному.
Если рост долговой нагрузки – это единственная существенная причина стоимости акций нашей компании (с 33 тыс. тенге до 24 тыс. летом прошлого года), то это обстоятельство можно расценивать как один шаг назад, сделанный для двух шагов вперед в перспективе. Эти два шага вперед уже делаются: чистая прибыль оператора в прошлом году составила 60,3 млрд тенге и побила семилетний рекорд, компания существенно увеличила объем свободных денежных потоков, и это несмотря на то, что «Казахтелекому» в 2019 году пришлось потратить в разы больше на обслуживание долга. А сравнение показателей I квартала текущего года с аналогичным периодом 2019 года демонстрирует продолжение этой тенденции: выручка поднялась с 89 млрд до 122 млрд тенге, показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов по кредитам и займам, налогов и амортизации) увеличился в этот же период с 35 млрд до 57 млрд тенге.
Показатели первого полугодия АО «Казахтелеком» мы раскроем в срок до 10 августа, но уже сейчас могу сказать, что они будут демонстрировать готовность компании достичь заявленных по году показателей по получению доходов в объеме 480–500 млрд тенге (против 428 млрд тенге в прошлом году, а с условной консолидацией ТОО «Мобайл Телеком-Сервис» за первое полугодие 2019-го – против 469 млрд тенге).
Показатель EBITDA по итогам текущего года сложится на уровне 200–215 млрд тенге против 177 млрд в прошлом году. Наконец, наши капитальные затраты составят по году сумму в 105–117 млрд тенге – на фоне коронакризиса, который подкосил весь сектор услуг, кроме отрасли связи, такие капвложения свидетельствуют о возросших возможностях «Казахтелекома».
При всем разнообразии и масштабности затрат, как справедливо указал аналитик компании «Фридом Финанс» Данияр Оразбаев, компания остается дивидендной, исправно выплачивающей вознаграждение своим акционерам, что также указывает на достаточность поступающих денежных потоков и достаточную привлекательность для акционеров. Более того, на текущий момент в условиях паники на глобальных фондовых рынках и ослабления тенге акции «Казахтелекома» выглядят довольно устойчивыми среди казахстанских ценных бумаг, оставаясь в постоянном диапазоне от 24 тыс. до 28 тыс. тенге. Причина устойчивости кроется еще и в том, что компания не подвержена проблеме нахождения людей в карантине и снижения спроса на свои услуги, напротив, спрос на услуги оператора связи растет даже в сфере вроде бы уже забытой массовым потребителем фиксированной телефонии. И даже если сделать фантастическое предположение о том, что завтра коронавирус сам собой исчезнет, то модель поведения потребителя с упором на онлайн-покупки и онлайн-обслуживание, сформированная карантинными месяцами, вряд ли уже изменится. А значит, потребление интернет-контента и услуг связи, если и снизится относительно нынешних показателей, то в любом случае будет выше, чем в период, предшествующий пандемии.
Очевидно, что те два шага вперед, о которых говорилось выше, «Казахтелеком» готов сделать уже сейчас. И эти два шага повлекут за собой рост стоимости акций компании и рост ее капитализации. Та же «Фридом Финанс» говорит о возможном достижении целевой цены одной акции в 35 тыс. тенге, то есть о росте примерно на 30% по сравнению с нынешним нижним стоимостным ее показателем. Как нам представляется, это достаточно справедливая оценка наших нынешних возможностей, потому что по коэффициентам стоимости «Казахтелеком» вполне сопоставим с компаниями-аналогами постсоветского пространства и дальнего зарубежья. Их капитализация и стоимость сейчас формально в разы превышает показатели казахстанского телеком-оператора, но, как недавно заявил управляющий директор Фонда «Самрук-Казына» Алмасадам Саткалиев, «Казахтелеком» – это актив не только стратегический, но и недооцененный. И продажа «Самруком» 10% пакета нашей компании ЕНПФ преследует цель «максимизировать прибыли для граждан Казахстана». То есть наравне с рыночными аналитиками ждет роста стоимости нашей компании в самое ближайшее время и государство.
