Перейти к основному содержанию

kursiv_in_telegram.JPG


2206 просмотров

Polymetal вышел на биржу МФЦА

Курсив разбирался в инвестиционных возможностях компании

Фото: Shutterstock

Акции Polymetal Int (далее – «Полиметалл») начали торговаться на бирже Международного финансового центра «Астана». Для лучшего понимания инвестиционных возможностей компании «Курсив» разбирался в ее финансовой отчетности.

Анализ предварительных финансовых итогов 2018 года и производственных результатов за три месяца 2019 года показывает, что компания продолжает существовать между молотом высоких дивидендов и наковальней производственных площадок, которые надо строить и поддерживать. И выручка, и чистая прибыль растут медленнее, чем чистый долг и дивиденды.

«Полиметалл» в 2018 году продал четыре проекта, два из которых – фабрики. С другой стороны, «Полиметалл» стал единственным владельцем в трех новых проектах на стадии развития и увеличил долю в одном добывающем проекте и в одном – на стадии доразведки/развития.

Фабричный балласт

«В течение последних двенадцати месяцев завершены четыре сделки. В результате продажи Капана, Охотска, Светлобора и доли в Долинном «Полиметалл» получил $108 млн, которые будут использованы для снижения долга», – говорится в заявлении гендиректора компании Виталия Несиса, опубликованном в релизе «Предварительные результаты за год, закончившийся 31 декабря 2018 года» (далее – «Предварительные результаты»).

Однако в самой финансовой отчетности вклад от сделок по продаже объектов оценивается гораздо скромнее: в строке «Поступления от выбытия активов» за 2018 год значится $15 млн. Для сравнения: чистый долг «Полиметалла» на конец 2018 года составил $1,52 млрд. Таким образом, приток наличности от сделок по продаже покрыл в лучшем случае 1% от долга компании. Сделки повлияли и на размер активов: чистый убыток от выбытия активов составил $54 млн.

По-видимому, выигрыш «Полиметалла» от продажи – это не столько приток денег для сокращения долга, сколько прекращение их оттока на обеспечение проектов с высокой себестоимостью добычи ($746 за унцию на Хакандже и $987 за унцию на Капане). Но себестоимость явно не единственная причина. Например, на Майском она в нынешнем году составила $829 за унцию, а в прошлом году и вовсе была $1040 за унцию.

Причиной продажи Хаканджи стало то, что это умирающий объект. Ресурсная база для ее снабжения (если не случится чуда и новые собственники не откроют новый крупный объект) близка к исчерпанию. На решение продать Капан, возможно, повлияла трагедия. «На Капане денежные затраты выросли на 13% по сравнению с прошлым годом и составили $987 на унцию золотого эквивалента. Рост затрат произошел на фоне низких извлечений и снижения содержаний, так как предприятие перерабатывало покупную руду, а горизонты рудника с богатыми выработками оказались временно недоступными после смертельного несчастного случая, произошедшего в I квартале 2018 года», – говорится в «Предварительных результатах». «Подземный горнорабочий умер от отравления газом», – объясняется причина смерти в релизе компании по итогам I квартала 2018 года. Конечно, в релизе говорится «после», а не «из-за», но вряд ли возможно, что «Полиметалл» настолько циничен, что упомянул гибель человека исключительно ради привязки во времени.

Сделка по продаже Капана, правда, может обернуться для «Полиметалла» головной болью, если покупатель – канадский юниор Chaarat Gold Holdings Limited (активы преимущественно в Кыргызстане) – не сможет рассчитаться с кредиторами, профинансировавшими сделку. В этом случае Капан вернется к «Полиметаллу», поскольку акции Капана находятся у него в залоге. Если же Chaarat Gold рассчитается с банкирами и выплатит «Полиметаллу» $40 млн, залог будет снят.

Светлобор, купленный в 2013 году, компания разведывала в течение четырех лет, с каждым годом уменьшая объем ГРР (с 10,9 км буровых работ в 2013 году до 0,1 км в 2016 году). В 2017–2018 годах буровые работы на проекте не проводились, в отчетах о ресурсах и запасах он не упоминался.

«Вот и молодцы, избавились от мусорных проектов, которые напокупали раньше», – оценил итоги продаж «Полиметалла» один из участников рынка на условиях анонимности.

«Полиметалл» пообещал, что продажи продолжатся. На очереди Личкваз (по нему уже были списаны затраты на геологоразведку и лицензию). Компания не посчитала нужным развивать его без Капана. Продается и Ведуга. «Полиметалл» сейчас пытается продать всю Ведугу с потрохами. Вот и все. За $160 млн», – заявил знакомый с ситуацией источник.

Дочки роста

«Полиметалл» намерен развивать Прогноз, Нежданинское, Кызыл и АГМК. А Саум должен стать дополнительной сырьевой базой для Воронцовского.

В 2018 году компания обновила оценку ресурсов на Прогнозе, увеличив среднее содержание с 586 до 731 г/т и добавив к оценке свинец (в результате содержание серебряного эквивалента выросло до 256 млн унций). Но даже в этом случае содержание «приведенного к золоту серебра» составляет около 0,1 г/т, притом что затраты на строительство золотого и серебряного рудников сопоставимы, а чувствительность к колебаниям цены даже на один доллар у серебра гораздо выше, чем у золота. Также надо понимать, что представленные в релизе данные – это ресурсы по самым малоразведанным категориям. Возможно, что при переводе в запасы количество доступной для переработки руды сократится, и вместо проекта роста, который обеспечивает стабильную деятельность и устойчивый финансовый поток в течение примерно десяти (а желательно и больше) лет, получится мелкий рудник, деньги от которого иссякнут, едва успев покрыть затраты на строительство.

Нежданинское как проект роста надо рассматривать в контексте автоклавной переработки упорного концентрата АГМК и создания АГМК-2. А он, в свою очередь, неотделим от идеи переработки в автоклаве концентрата из руды месторождения Бакырчик (проект «Кызыл»).

 В 2016 году «Полиметалл» надеялся, что сможет увеличить мощность автоклавной переработки на 50% (с 500 до 750 т в сутки, то есть примерно с 180 тыс. до 270 тыс. т в год) без установки дополнительного автоклава. В итоге, как сообщил представитель компании, программа по увеличению мощности была завершена лишь в 2018 году, и результаты ее оказались скромнее: «Производительность АГМК по переработке смеси концентратов составляет до 200 тыс. т концентрата в год, однако может варьироваться в зависимости от содержания серы в концентрате». Фактический объем переработки пока не изменился. Например, в 2015 году он составлял 167 тыс. т (данные годового отчета), а в 2018 году – 176 тыс. т.

Причина, по-видимому, в нехватке «своего» концентрата для АГМК. В 2018 году предприятие переработало 23 тыс. т (около 13% от общего объема в 176 тыс. т)
концентрата от сторонних поставщиков. В I квартале 2019 года концентрат с Майского на АГМК не перерабатывался, от покупного концентрата АГМК совсем не отказался, хотя доля его снизилась с 6 до 3 тыс. т (чуть меньше 5% от общего объема в 61 тыс. т).

Предполагалось, что объем собственного производства вырастет за счет поставок с Кызыла. Сейчас «концентрат Кызыла перерабатывается в нем (автоклаве. – «Курсив») в смеси с другими концентратами», сообщил представитель компании. Однако перерабатывать вместе серный (как на Албазино, Майском, Ведуге, Нежданинском и частично на Кызыле) и мышьяксодержащий концентрат (часть концентрата с Кызыла) нельзя. Мышьяк растворяется в воде и влияет на процесс так, что золото перестает извлекаться. Происходит это стремительно, буквально в течение нескольких дней. Потом техническую воду, используемую в процессе, приходится менять, переводить мышьяк в нерастворимую форму и складировать. Кроме того, мышьяк налипает на стенки автоклава, поэтому примерно раз в год его придется останавливать и чистить.

Компания пробовала решить проблему продажей концентрата. До запуска ЗИФ (в июне 2016 года) Виталий Несис заявлял, что в Китай будет продаваться только концентрат с высоким содержанием мышьяка. Затем в релизе по производственным результатам компании за IV квартал и за 2018 год в целом компания заявила, что в Китай будет продан весь концентрат: «Полиметалл подписал контракты на реализацию всего объема концентрата на 2019 год, несмотря на заметное сужение рынка сбыта концентрата в Китае». Однако в релизе по итогам I квартала 2019 года указано, что на АГМК «Полиметалл» переработал с Кызыла 8 тыс. т концентрата (около 13% от общего объема в I квартале 2019 года).

«Рентабельность переработки концентрата на собственных мощностях выше, чем его отправка в КНР, и мы продолжим наращивать объем собственной переработки», – объяснил изменение планов представитель «Полиметалла». Однако, по сведениям «Курсива», условия контракта, по сравнению с предварительными договоренностями, изменились из-за ужесточения экологических требований в Китае. В итоге китайский контрагент сократил объем сделки.

Для того чтобы все же перерабатывать концентрат с Кызыла, руководство компании поставило задачу производить преимущественно серный концентрат (это означает изменение плана горных работ и строгий контроль за минеральным составом руды). 

Всего же, в соответствии с проектом АГМК-2, их должно стать четыре. Перерабатывать на АГМК-2 предполагается концентраты с Албазино, Майского, Кызыла, Нежданинского и Воронцовского.

В информации о проектах развития говорится, что источник денег для них – собственные средства: «Капитальные затраты на этапе подготовки к производству оцениваются в $431 млн и будут целиком профинансированы из денежного потока от операционной деятельности», – говорится в релизе об одобрении проекта АГМК-2. «Общие капитальные затраты на Нежданинском в 2019–2021 годах составят $234 млн, включая $30 млн на горно-капитальные работы. Финансирование проекта будет осуществляться из свободного денежного потока», – сказано в информации о проекте.

Если посмотреть на движение денег по итогам 2018 года, то выяснится, что компания действительно с лихвой может обеспечить инвестиции в развитие ($379 млн) за счет денежного потока от операционной деятельности ($513 млн). Но вот на выплату дивидендов ($213 млн) денег уже не хватает: сумма инвестиций и дивидендов составляет $592 млн. Откуда компания взяла деньги? Она нарастила долговую нагрузку (строка «Чистые изменения в общей сумме долга») до $443 млн. Вряд ли, конечно, она брала деньги именно на выплату дивидендов, но в конечном бухгалтерском итоге долг пришлось нарастить.

ГЛАВНАЯ_Полиметал.jpg

Долг разогнался дизелем

В производственном отчете за I квартал 2019 года говорится, что чистый долг увеличился на 12%, до $1704 млн, по состоянию на 31 марта 2019 года по сравнению с началом года, в основном в связи с сезонной закупкой дизельного топлива и других расходных материалов.

Отметим, что за весь 2018 год расходы на «расходные материалы и запчасти» составили $280 млн (в 2017 году – $233 млн), а чистый долг лишь за три месяца 2019 года вырос на $184 млн. Это значит, что на оплату минимум трети годового объема счетов на расходные материалы (то, что обычно входит в краткосрочную задолженность) компания должна была взять деньги в долг. Наличных денег на эти расходы у нее, по-видимому, не было (раз эта задолженность попала в «чистый долг»). Если не считать масштаба (обычно сведения о покупках расходных материалов не попадают в отчетность по критерию материальности), в таком долге нет ничего удивительного. Но в 2018 году краткосрочная задолженность выросла на 350%, с 26 до 117 млн. И в росте краткосрочной задолженности и чистого долга наметилась тенденция. Продолжится она или прекратится, станет понятно после публикации параметров долга по итогам второго квартала 2019 года.

Селективный отжим

«Выручка увеличилась на 28% по сравнению с предыдущим годом, составив $454 млн, в большей степени благодаря росту объема продаж золота на 41% по сравнению с предыдущим годом», – говорится в релизе по итогам I квартала 2019 года. За компанию можно порадоваться. Но есть несколько признаков неблагополучия.

Рост доходов «Полиметалла» во многом обеспечивается селективной добычей богатой руды. Рефреном звучат в релизе фразы типа «продолжила перерабатывать руду из жил с высоким содержанием золота» или «содержания также были выше содержаний в геологической модели за счет присутствия в минерализации небольших богатых рудных линз». Главный минус селективной добычи – резкое сокращение сроков жизни рудников. Кроме того, хотя компания получает более дешевый металл, она тратит больше средств на поиски, оценку и покупку новых проектов с большим уровнем рисков (см. историю со Светлобором) для замещения истощенных рудников.

Есть и более явные признаки нехватки денег. Например, на Омолоне резкий скачок производства (+69% по золоту и +56% по серебру) компания объяснила не только перевозкой более богатой (опять) руды (9,3 г/т при средних содержаниях в переработанной руде 7,9 г/т), но и транспортировкой руды раз в два года «в целях экономии затрат на содержание зимника». Можно предположить, что и рудники предприятий Омолона работают нерегулярно: количество добытой руды (648 тыс. т) почти втрое превысило количество переработанной (220 тыс. т). Фабрика (с учетом климата), по-видимому, тоже страдает от нестабильного снабжения. Перепады в содержании золота в металле в 65% требуют перенастройки режима работы, а это тоже дополнительные затраты и риски.

Конечно, нельзя сказать, что у «Полиметалла» тревожное положение. У компании растет выручка, она строит новые проекты, запускает производство. Она будет платить высокие дивиденды и всеми силами наращивать производство золота, чтобы отношение долга к EBITDA не достигло предела, выше которого компания может дивиденды не платить. Быть акционером «Полиметалла» сейчас выгодно. Другое дело, сможет ли компания и далее поддерживать баланс интересов акционеров и долгосрочных целей предприятий.


540 просмотров

Hugo Boss оказался не в форме

Рыночная оценка премиальных и люксовых брендов демонстрирует разные показатели

Фото: Red Confidential/Shutterstock

Похоже, прибыль таких компаний, как Hugo Boss, тает намного быстрее, чем у ультралюксовых брендов, и при очередном экономическом спаде премиальные модные лейблы будут особенно уязвимы.

В прошлый четверг немецкая компания, чьи мужские костюмы в розницу продаются по $700, опубликовала предупреждение о снижении прибыли. В результате ее акции упали сразу на 13%. Руководство Hugo Boss сообщило, что операционная прибыль компании за 2019 год будет ниже уровня 2018 года, а рост продаж не достигнет прогнозных ожиданий. А ведь еще в прошлом году совет директоров Hugo Boss ставил амбициозные цели по ежегодному увеличению продаж на 5–7% и достижению к 2022 году операционной прибыли в 15%.

Серьезно страдают магазины Hugo Boss в США, где сильный доллар выступает сдерживающим фактором для иностранных туристов, а доверие местных потребителей ослабевает. Жесткий ценовой демпинг со стороны конкурентов и универсальных магазинов вынудил бренд снизить цены. Кроме того, в качестве причины снижения прибыли руководство компании называет протесты в Гонконге, на который приходится 2% продаж группы. Впрочем, на деле проблемы компании коренятся намного глубже.

Сегмент премиальных брендов вообще одним из первых начинает ощущать влияние экономического спада. Когда наступает период экономической неопределенности, состоятельные, но не богатые потребители, как правило, откладывают дорогие покупки либо отдают предпочтение более доступным брендам. В противоположность этому расходы сверхбогатых покупателей чаще всего остаются на прежнем уровне, о чем свидетельствуют показатели таких люксовых брендов, как LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton, чьи продажи за июль, август и сентябрь выросли на 11%. Сегмент одежды премиум-класса, который демонстрировал рост на 3–4% в год, теперь выглядит менее востребованным. Ted Baker, премиальный лейбл из Великобритании, на прошлой неделе опубликовал второе за год предупреждение о снижении прибыли, что привело к падению стоимости акций компании на треть.

Также инвесторы избавляются от акций таких компаний, как Ralph Lauren и Tapestry, владеющей торговыми марками Coach и Kate Spade. Популярные в универсальных магазинах бренды вроде Michael Kors, которому принадлежит марка Capri, сегодня тоже не входят в число фаворитов.

В результате разрыв в оценке между премиальными и люксовыми брендами растет. Так, четыре крупнейших европейских дизайнерских компании, включая LVMH и Kering (владеет маркой Gucci), торгуются в среднем в 25 раз выше прогнозируемой прибыли. Для сравнения: аналогичный показатель для премиальных модных брендов вроде Capri, Tapestry, Ralph Lauren и Hugo Boss – 9.

Иными словами, по мере того как все больше признаков указывает на то, что потребители переходят на более дешевые бренды, инвесторы будут проявлять все большую заинтересованность в брендах люксовых.

hugo boss.png

Перевод с английского языка – Танат Кожманов.
 

Перевод с английского языка осуществлен редакцией Kursiv.kz

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Читайте нас в TELEGRAM | https://t.me/kursivkz

 

Цифра дня

64-е
место
занял Казахстан по скорости фиксированного интернета в мире

Цитата дня

Популизм – это политика посредственности. Я не раздаю пустых обещаний. Я - человек конкретных дел. Я буду твердо проводить в жизнь свою программу реформ.

Касым-Жомарт Токаев
президент Республики Казахстан

Спецпроекты

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Биржевой навигатор от Freedom Finance

Биржевой навигатор от Freedom Finance


KAZATOMPROM - IPO уранового гиганта
Новый Курс - все о мире инвестиций

Банк Хоум Кредит

Home Credit Bank

Вы - главная инвест-идея

Home Credit Bank


Новый Курс - все о мире инвестиций
Новый Курс - все о мире инвестиций