Перейти к основному содержанию

2260 просмотров

Polymetal вышел на биржу МФЦА

Курсив разбирался в инвестиционных возможностях компании

Фото: Shutterstock

Акции Polymetal Int (далее – «Полиметалл») начали торговаться на бирже Международного финансового центра «Астана». Для лучшего понимания инвестиционных возможностей компании «Курсив» разбирался в ее финансовой отчетности.

Анализ предварительных финансовых итогов 2018 года и производственных результатов за три месяца 2019 года показывает, что компания продолжает существовать между молотом высоких дивидендов и наковальней производственных площадок, которые надо строить и поддерживать. И выручка, и чистая прибыль растут медленнее, чем чистый долг и дивиденды.

«Полиметалл» в 2018 году продал четыре проекта, два из которых – фабрики. С другой стороны, «Полиметалл» стал единственным владельцем в трех новых проектах на стадии развития и увеличил долю в одном добывающем проекте и в одном – на стадии доразведки/развития.

Фабричный балласт

«В течение последних двенадцати месяцев завершены четыре сделки. В результате продажи Капана, Охотска, Светлобора и доли в Долинном «Полиметалл» получил $108 млн, которые будут использованы для снижения долга», – говорится в заявлении гендиректора компании Виталия Несиса, опубликованном в релизе «Предварительные результаты за год, закончившийся 31 декабря 2018 года» (далее – «Предварительные результаты»).

Однако в самой финансовой отчетности вклад от сделок по продаже объектов оценивается гораздо скромнее: в строке «Поступления от выбытия активов» за 2018 год значится $15 млн. Для сравнения: чистый долг «Полиметалла» на конец 2018 года составил $1,52 млрд. Таким образом, приток наличности от сделок по продаже покрыл в лучшем случае 1% от долга компании. Сделки повлияли и на размер активов: чистый убыток от выбытия активов составил $54 млн.

По-видимому, выигрыш «Полиметалла» от продажи – это не столько приток денег для сокращения долга, сколько прекращение их оттока на обеспечение проектов с высокой себестоимостью добычи ($746 за унцию на Хакандже и $987 за унцию на Капане). Но себестоимость явно не единственная причина. Например, на Майском она в нынешнем году составила $829 за унцию, а в прошлом году и вовсе была $1040 за унцию.

Причиной продажи Хаканджи стало то, что это умирающий объект. Ресурсная база для ее снабжения (если не случится чуда и новые собственники не откроют новый крупный объект) близка к исчерпанию. На решение продать Капан, возможно, повлияла трагедия. «На Капане денежные затраты выросли на 13% по сравнению с прошлым годом и составили $987 на унцию золотого эквивалента. Рост затрат произошел на фоне низких извлечений и снижения содержаний, так как предприятие перерабатывало покупную руду, а горизонты рудника с богатыми выработками оказались временно недоступными после смертельного несчастного случая, произошедшего в I квартале 2018 года», – говорится в «Предварительных результатах». «Подземный горнорабочий умер от отравления газом», – объясняется причина смерти в релизе компании по итогам I квартала 2018 года. Конечно, в релизе говорится «после», а не «из-за», но вряд ли возможно, что «Полиметалл» настолько циничен, что упомянул гибель человека исключительно ради привязки во времени.

Сделка по продаже Капана, правда, может обернуться для «Полиметалла» головной болью, если покупатель – канадский юниор Chaarat Gold Holdings Limited (активы преимущественно в Кыргызстане) – не сможет рассчитаться с кредиторами, профинансировавшими сделку. В этом случае Капан вернется к «Полиметаллу», поскольку акции Капана находятся у него в залоге. Если же Chaarat Gold рассчитается с банкирами и выплатит «Полиметаллу» $40 млн, залог будет снят.

Светлобор, купленный в 2013 году, компания разведывала в течение четырех лет, с каждым годом уменьшая объем ГРР (с 10,9 км буровых работ в 2013 году до 0,1 км в 2016 году). В 2017–2018 годах буровые работы на проекте не проводились, в отчетах о ресурсах и запасах он не упоминался.

«Вот и молодцы, избавились от мусорных проектов, которые напокупали раньше», – оценил итоги продаж «Полиметалла» один из участников рынка на условиях анонимности.

«Полиметалл» пообещал, что продажи продолжатся. На очереди Личкваз (по нему уже были списаны затраты на геологоразведку и лицензию). Компания не посчитала нужным развивать его без Капана. Продается и Ведуга. «Полиметалл» сейчас пытается продать всю Ведугу с потрохами. Вот и все. За $160 млн», – заявил знакомый с ситуацией источник.

Дочки роста

«Полиметалл» намерен развивать Прогноз, Нежданинское, Кызыл и АГМК. А Саум должен стать дополнительной сырьевой базой для Воронцовского.

В 2018 году компания обновила оценку ресурсов на Прогнозе, увеличив среднее содержание с 586 до 731 г/т и добавив к оценке свинец (в результате содержание серебряного эквивалента выросло до 256 млн унций). Но даже в этом случае содержание «приведенного к золоту серебра» составляет около 0,1 г/т, притом что затраты на строительство золотого и серебряного рудников сопоставимы, а чувствительность к колебаниям цены даже на один доллар у серебра гораздо выше, чем у золота. Также надо понимать, что представленные в релизе данные – это ресурсы по самым малоразведанным категориям. Возможно, что при переводе в запасы количество доступной для переработки руды сократится, и вместо проекта роста, который обеспечивает стабильную деятельность и устойчивый финансовый поток в течение примерно десяти (а желательно и больше) лет, получится мелкий рудник, деньги от которого иссякнут, едва успев покрыть затраты на строительство.

Нежданинское как проект роста надо рассматривать в контексте автоклавной переработки упорного концентрата АГМК и создания АГМК-2. А он, в свою очередь, неотделим от идеи переработки в автоклаве концентрата из руды месторождения Бакырчик (проект «Кызыл»).

 В 2016 году «Полиметалл» надеялся, что сможет увеличить мощность автоклавной переработки на 50% (с 500 до 750 т в сутки, то есть примерно с 180 тыс. до 270 тыс. т в год) без установки дополнительного автоклава. В итоге, как сообщил представитель компании, программа по увеличению мощности была завершена лишь в 2018 году, и результаты ее оказались скромнее: «Производительность АГМК по переработке смеси концентратов составляет до 200 тыс. т концентрата в год, однако может варьироваться в зависимости от содержания серы в концентрате». Фактический объем переработки пока не изменился. Например, в 2015 году он составлял 167 тыс. т (данные годового отчета), а в 2018 году – 176 тыс. т.

Причина, по-видимому, в нехватке «своего» концентрата для АГМК. В 2018 году предприятие переработало 23 тыс. т (около 13% от общего объема в 176 тыс. т)
концентрата от сторонних поставщиков. В I квартале 2019 года концентрат с Майского на АГМК не перерабатывался, от покупного концентрата АГМК совсем не отказался, хотя доля его снизилась с 6 до 3 тыс. т (чуть меньше 5% от общего объема в 61 тыс. т).

Предполагалось, что объем собственного производства вырастет за счет поставок с Кызыла. Сейчас «концентрат Кызыла перерабатывается в нем (автоклаве. – «Курсив») в смеси с другими концентратами», сообщил представитель компании. Однако перерабатывать вместе серный (как на Албазино, Майском, Ведуге, Нежданинском и частично на Кызыле) и мышьяксодержащий концентрат (часть концентрата с Кызыла) нельзя. Мышьяк растворяется в воде и влияет на процесс так, что золото перестает извлекаться. Происходит это стремительно, буквально в течение нескольких дней. Потом техническую воду, используемую в процессе, приходится менять, переводить мышьяк в нерастворимую форму и складировать. Кроме того, мышьяк налипает на стенки автоклава, поэтому примерно раз в год его придется останавливать и чистить.

Компания пробовала решить проблему продажей концентрата. До запуска ЗИФ (в июне 2016 года) Виталий Несис заявлял, что в Китай будет продаваться только концентрат с высоким содержанием мышьяка. Затем в релизе по производственным результатам компании за IV квартал и за 2018 год в целом компания заявила, что в Китай будет продан весь концентрат: «Полиметалл подписал контракты на реализацию всего объема концентрата на 2019 год, несмотря на заметное сужение рынка сбыта концентрата в Китае». Однако в релизе по итогам I квартала 2019 года указано, что на АГМК «Полиметалл» переработал с Кызыла 8 тыс. т концентрата (около 13% от общего объема в I квартале 2019 года).

«Рентабельность переработки концентрата на собственных мощностях выше, чем его отправка в КНР, и мы продолжим наращивать объем собственной переработки», – объяснил изменение планов представитель «Полиметалла». Однако, по сведениям «Курсива», условия контракта, по сравнению с предварительными договоренностями, изменились из-за ужесточения экологических требований в Китае. В итоге китайский контрагент сократил объем сделки.

Для того чтобы все же перерабатывать концентрат с Кызыла, руководство компании поставило задачу производить преимущественно серный концентрат (это означает изменение плана горных работ и строгий контроль за минеральным составом руды). 

Всего же, в соответствии с проектом АГМК-2, их должно стать четыре. Перерабатывать на АГМК-2 предполагается концентраты с Албазино, Майского, Кызыла, Нежданинского и Воронцовского.

В информации о проектах развития говорится, что источник денег для них – собственные средства: «Капитальные затраты на этапе подготовки к производству оцениваются в $431 млн и будут целиком профинансированы из денежного потока от операционной деятельности», – говорится в релизе об одобрении проекта АГМК-2. «Общие капитальные затраты на Нежданинском в 2019–2021 годах составят $234 млн, включая $30 млн на горно-капитальные работы. Финансирование проекта будет осуществляться из свободного денежного потока», – сказано в информации о проекте.

Если посмотреть на движение денег по итогам 2018 года, то выяснится, что компания действительно с лихвой может обеспечить инвестиции в развитие ($379 млн) за счет денежного потока от операционной деятельности ($513 млн). Но вот на выплату дивидендов ($213 млн) денег уже не хватает: сумма инвестиций и дивидендов составляет $592 млн. Откуда компания взяла деньги? Она нарастила долговую нагрузку (строка «Чистые изменения в общей сумме долга») до $443 млн. Вряд ли, конечно, она брала деньги именно на выплату дивидендов, но в конечном бухгалтерском итоге долг пришлось нарастить.

ГЛАВНАЯ_Полиметал.jpg

Долг разогнался дизелем

В производственном отчете за I квартал 2019 года говорится, что чистый долг увеличился на 12%, до $1704 млн, по состоянию на 31 марта 2019 года по сравнению с началом года, в основном в связи с сезонной закупкой дизельного топлива и других расходных материалов.

Отметим, что за весь 2018 год расходы на «расходные материалы и запчасти» составили $280 млн (в 2017 году – $233 млн), а чистый долг лишь за три месяца 2019 года вырос на $184 млн. Это значит, что на оплату минимум трети годового объема счетов на расходные материалы (то, что обычно входит в краткосрочную задолженность) компания должна была взять деньги в долг. Наличных денег на эти расходы у нее, по-видимому, не было (раз эта задолженность попала в «чистый долг»). Если не считать масштаба (обычно сведения о покупках расходных материалов не попадают в отчетность по критерию материальности), в таком долге нет ничего удивительного. Но в 2018 году краткосрочная задолженность выросла на 350%, с 26 до 117 млн. И в росте краткосрочной задолженности и чистого долга наметилась тенденция. Продолжится она или прекратится, станет понятно после публикации параметров долга по итогам второго квартала 2019 года.

Селективный отжим

«Выручка увеличилась на 28% по сравнению с предыдущим годом, составив $454 млн, в большей степени благодаря росту объема продаж золота на 41% по сравнению с предыдущим годом», – говорится в релизе по итогам I квартала 2019 года. За компанию можно порадоваться. Но есть несколько признаков неблагополучия.

Рост доходов «Полиметалла» во многом обеспечивается селективной добычей богатой руды. Рефреном звучат в релизе фразы типа «продолжила перерабатывать руду из жил с высоким содержанием золота» или «содержания также были выше содержаний в геологической модели за счет присутствия в минерализации небольших богатых рудных линз». Главный минус селективной добычи – резкое сокращение сроков жизни рудников. Кроме того, хотя компания получает более дешевый металл, она тратит больше средств на поиски, оценку и покупку новых проектов с большим уровнем рисков (см. историю со Светлобором) для замещения истощенных рудников.

Есть и более явные признаки нехватки денег. Например, на Омолоне резкий скачок производства (+69% по золоту и +56% по серебру) компания объяснила не только перевозкой более богатой (опять) руды (9,3 г/т при средних содержаниях в переработанной руде 7,9 г/т), но и транспортировкой руды раз в два года «в целях экономии затрат на содержание зимника». Можно предположить, что и рудники предприятий Омолона работают нерегулярно: количество добытой руды (648 тыс. т) почти втрое превысило количество переработанной (220 тыс. т). Фабрика (с учетом климата), по-видимому, тоже страдает от нестабильного снабжения. Перепады в содержании золота в металле в 65% требуют перенастройки режима работы, а это тоже дополнительные затраты и риски.

Конечно, нельзя сказать, что у «Полиметалла» тревожное положение. У компании растет выручка, она строит новые проекты, запускает производство. Она будет платить высокие дивиденды и всеми силами наращивать производство золота, чтобы отношение долга к EBITDA не достигло предела, выше которого компания может дивиденды не платить. Быть акционером «Полиметалла» сейчас выгодно. Другое дело, сможет ли компания и далее поддерживать баланс интересов акционеров и долгосрочных целей предприятий.

815 просмотров

Единороги недосчитались $100 млрд

И повергли инвесторов из Кремниевой долины в настоящий шок

Иллюстрация: Lynne Carty/The Wall Street Journal

Некогда самые дорогие компании Кремниевой долины, начиная от WeWork и заканчивая Uber Technologies Inc., в общей сложности потеряли в этом году около $100 млрд. В результате венчурные инвесторы стали более осторожными во вложениях, и это побудило руководителей ряда стартапов сместить акцент с роста компаний на повышение их прибыльности.

wsj1.jpg

За последние несколько недель серьезно сократилось число сотрудников Fair – сервиса, предлагающего автомобили по подписке, и софтверной компании UiPath. Свою деятельность перестроила компания по прокату скутеров Lime – тоже для того, чтобы показать инвесторам свою способность приносить прибыль. 

«Мы были в самом эпицентре шумной вечеринки, которая продолжалась пять лет, ровно до тех пор, пока кто-то не нажал на выключатель», – говорит Крис Доувос, чья фирма Ahoy Capital инвестирует в венчурные компании и стартапы. «Мы все пытаемся адаптироваться к этой ситуации, но никто не знает, как пройдет остаток ночи. Вот как сейчас чувствует себя Кремниевая долина», – отмечает он.

Инвесторы говорят, что, пока индустрия стартапов по-прежнему буквально завалена деньгами, а процентные ставки остаются на исторически низком уровне, дальнейший спад на частных рынках маловероятен. 

Тем не менее масштабы падения стоимости компаний стали причиной возникновения в венчурной индустрии неопределенности, которой не было уже много лет. Это также привело к определенной внутренней переоценке и призывам со стороны инвесторов к ужесточению корпоративного управления.

Финансирование сделок теперь занимает больше времени – таким мнением делятся предприниматели, венчурные инвесторы и консультанты. Если еще полгода назад сделки с компаниями из сферы потребительских технологий можно было закрыть за одну-две недели, то теперь они занимают месяц и более, говорят венчурные инвесторы. Консультант Адам Дж. 

Эпштейн рассказывает, что те стартапы, которые раньше планировали привлечь от $80 до 100 млн, теперь могут рассчитывать лишь на $20–30 млн.

Особенно ошеломляющим было падение коворкингового сервиса WeWork, которое серьезно усугубилось после того, как его материнская компания We Co. подала заявку на первичное публичное размещение, раскрыв информацию о крупных убытках, слабом корпоративном управлении и многочисленных конфликтах интересов. К моменту, когда в октябре компания была спасена своим крупнейшим инвестором SoftBank Group Corp., она оценивалась примерно в $8 млрд. Для сравнения: в последнем раунде частного финансирования WeWork оценивалась в $47 млрд.

Рыночная капитализация Uber сегодня примерно на $32 млрд ниже оценки, полученной в ходе первичного публичного размещения акций компании в мае. С момента IPO Lyft в марте ее рыночная капитализация уменьшилась почти на $10 млрд. Производитель электронных сигарет Juul Labs, когда-то занимавший второе место после WeWork по сумме оценки со стороны участников частного рынка, в ноябре объявил о том, что сократит число сотрудников на 16%. Крупнейший инвестор Juul понизил оценку компании на $14 млрд после того, как на фоне ограничений со стороны регулятора та приостановила продажи своих наиболее популярных вейп-продуктов.

«Каждые несколько лет происходит что-то, что для людей оказывается словно снег на голову», – говорит Эпштейн, отметив, что «влияние WeWork на фондовый рынок было существенным».

По словам инвесторов, на встречах с фирмами по венчурному инвестированию последние два месяца некоторые вкладчики высказывают свои опасения по поводу возврата вложенных средств. Данные от управляющей и исследовательской компании Renaissance Capital показывают, что количество IPO в США (а IPO для вкладчиков – один из способов получения вознаграждения) в период со II по III квартал сократилось более чем на треть. По информации фирмы PitchBook, число раундов финансирования, проведенных стартапами-единорогами, то есть компаниями, оцененными в $1 млрд и более, а также средняя долларовая стоимость этих раундов в III квартале этого года упали до самого низкого уровня начиная со II квартала 2018 года.

0001_11.jpg

Расположенная в Сан-Франциско компания Lime была вынуждена сфокусировать свои усилия на повышении прибыльности. 

После того как Lime истратила свои финансовые запасы, а также столкнулась с конкуренцией и ограничениями со стороны регулятора, компания испытала серьезное недоверие со стороны инвесторов. Из-за этого последний раунд финансирования компании, который завершился в I квартале текущего года, занял примерно вдвое больше времени, чем планировалось изначально, утверждает информированный источник. По его словам, в некоторых городах Lime удалось выйти на прибыль благодаря тому, что скутеры стали более надежными и ремонтопригодными.

По данным источника, сейчас Lime снова ищет источники фондирования с целью привлечь пару сотен миллионов долларов к декабрю или январю. Сама компания сообщает, что с учетом корректировки и за вычетом ряда расходов, в том числе налогов, в 2020 году она выйдет на прибыльность.

По мнению Виталия Каценельсона, исполнительного директора Investment Management Associates Inc., текущий момент сильно напоминает коррекцию стоимости акций интернет-компаний, которая произошла 20 лет назад. «Мы находимся в пузыре доткомов образца 2.0. Разница лишь в том, что происходит это не на публичных, а на частных рынках», – говорит он.

В отрасли, которая была на подъеме в течение последних десяти лет, ощутимы даже незначительные признаки замедления. По данным PitchBook, объем ежегодных венчурных инвестиций в США с $27 млрд в 2009 году вырос до $138 млрд в 2018-м.

Нью-йоркская компания UiPath, занимающаяся продажей программного обеспечения для автоматизации, на фоне новых усилий по повышению прибыльности уволила в октябре почти 400 сотрудников. Об этом рассказала пресс-секретарь компании, отметив, впрочем, что UiPath продолжает нанимать сотрудников. По словам людей, знакомых с этим вопросом, увольнения произошли после того, как компания не достигла заявленных целей.

Другая компания – Fair из Санта-Моники (штат Калифорния) – в прошлом месяце уволила около 290 человек. Также бы уволен прежний генеральный директор компании, потративший большую часть привлеченных $380 млн менее чем за год. 

Компания Fair, которую поддерживает $100-миллиардный Vision Fund японского SoftBank, покупает автомобили и сдает их в аренду как простым потребителям, так и водителям райд-шерингового сервиса Uber.

Fair олицетворяет собой риски компании, нацеленной исключительно на рост. Эту стратегию раньше с энтузиазмом поддерживали многие инвесторы. По словам бывших сотрудников компании, всего за один квартал Fair потеряла около $300 тыс. из-за того, что высокие дилерские сборы не были должным образом учтены в стоимости автомобилей. По словам экс-работников стартапа, проблема затронула почти 60% всех сделок Fair по аренде автомобилей, поскольку, переплачивая за автомобили, компания сдавала их в аренду слишком дешево и не работала с должниками, когда те переставали платить.

SoftBank после краха WeWork стремится обеспечить более короткий период выхода на прибыльность, а также более жесткие стандарты корпоративного управления для тех стартапов, которые банк поддерживает. Менее чем через год после того, как SoftBank оценил Fair в $1,2 млрд, бывший генеральный директор компании Скотт Пейн­тер, который остался на посту председателя совета директоров, пытается привлечь дополнительный капитал для того, чтобы обеспечить нормальную работу сервиса.

Перевод с английского языка осуществлен редакцией Kursiv.kz

Биржевой навигатор от Freedom Finance

Биржевой навигатор от Freedom Finance

Читайте нас в TELEGRAM | https://t.me/kursivkz

 

kursiv_akulyata.gif

 

Спецпроекты

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Биржевой навигатор от Freedom Finance

Биржевой навигатор от Freedom Finance


KAZATOMPROM - IPO уранового гиганта
Новый Курс - все о мире инвестиций

Банк Хоум Кредит

Home Credit Bank

Вы - главная инвест-идея

Home Credit Bank


Новый Курс - все о мире инвестиций
Новый Курс - все о мире инвестиций