Перейти к основному содержанию

bavaria_x6_1200x120.gif


1627 просмотров

Polymetal вышел на биржу МФЦА

Курсив разбирался в инвестиционных возможностях компании

Фото: Shutterstock

Акции Polymetal Int (далее – «Полиметалл») начали торговаться на бирже Международного финансового центра «Астана». Для лучшего понимания инвестиционных возможностей компании «Курсив» разбирался в ее финансовой отчетности.

Анализ предварительных финансовых итогов 2018 года и производственных результатов за три месяца 2019 года показывает, что компания продолжает существовать между молотом высоких дивидендов и наковальней производственных площадок, которые надо строить и поддерживать. И выручка, и чистая прибыль растут медленнее, чем чистый долг и дивиденды.

«Полиметалл» в 2018 году продал четыре проекта, два из которых – фабрики. С другой стороны, «Полиметалл» стал единственным владельцем в трех новых проектах на стадии развития и увеличил долю в одном добывающем проекте и в одном – на стадии доразведки/развития.

Фабричный балласт

«В течение последних двенадцати месяцев завершены четыре сделки. В результате продажи Капана, Охотска, Светлобора и доли в Долинном «Полиметалл» получил $108 млн, которые будут использованы для снижения долга», – говорится в заявлении гендиректора компании Виталия Несиса, опубликованном в релизе «Предварительные результаты за год, закончившийся 31 декабря 2018 года» (далее – «Предварительные результаты»).

Однако в самой финансовой отчетности вклад от сделок по продаже объектов оценивается гораздо скромнее: в строке «Поступления от выбытия активов» за 2018 год значится $15 млн. Для сравнения: чистый долг «Полиметалла» на конец 2018 года составил $1,52 млрд. Таким образом, приток наличности от сделок по продаже покрыл в лучшем случае 1% от долга компании. Сделки повлияли и на размер активов: чистый убыток от выбытия активов составил $54 млн.

По-видимому, выигрыш «Полиметалла» от продажи – это не столько приток денег для сокращения долга, сколько прекращение их оттока на обеспечение проектов с высокой себестоимостью добычи ($746 за унцию на Хакандже и $987 за унцию на Капане). Но себестоимость явно не единственная причина. Например, на Майском она в нынешнем году составила $829 за унцию, а в прошлом году и вовсе была $1040 за унцию.

Причиной продажи Хаканджи стало то, что это умирающий объект. Ресурсная база для ее снабжения (если не случится чуда и новые собственники не откроют новый крупный объект) близка к исчерпанию. На решение продать Капан, возможно, повлияла трагедия. «На Капане денежные затраты выросли на 13% по сравнению с прошлым годом и составили $987 на унцию золотого эквивалента. Рост затрат произошел на фоне низких извлечений и снижения содержаний, так как предприятие перерабатывало покупную руду, а горизонты рудника с богатыми выработками оказались временно недоступными после смертельного несчастного случая, произошедшего в I квартале 2018 года», – говорится в «Предварительных результатах». «Подземный горнорабочий умер от отравления газом», – объясняется причина смерти в релизе компании по итогам I квартала 2018 года. Конечно, в релизе говорится «после», а не «из-за», но вряд ли возможно, что «Полиметалл» настолько циничен, что упомянул гибель человека исключительно ради привязки во времени.

Сделка по продаже Капана, правда, может обернуться для «Полиметалла» головной болью, если покупатель – канадский юниор Chaarat Gold Holdings Limited (активы преимущественно в Кыргызстане) – не сможет рассчитаться с кредиторами, профинансировавшими сделку. В этом случае Капан вернется к «Полиметаллу», поскольку акции Капана находятся у него в залоге. Если же Chaarat Gold рассчитается с банкирами и выплатит «Полиметаллу» $40 млн, залог будет снят.

Светлобор, купленный в 2013 году, компания разведывала в течение четырех лет, с каждым годом уменьшая объем ГРР (с 10,9 км буровых работ в 2013 году до 0,1 км в 2016 году). В 2017–2018 годах буровые работы на проекте не проводились, в отчетах о ресурсах и запасах он не упоминался.

«Вот и молодцы, избавились от мусорных проектов, которые напокупали раньше», – оценил итоги продаж «Полиметалла» один из участников рынка на условиях анонимности.

«Полиметалл» пообещал, что продажи продолжатся. На очереди Личкваз (по нему уже были списаны затраты на геологоразведку и лицензию). Компания не посчитала нужным развивать его без Капана. Продается и Ведуга. «Полиметалл» сейчас пытается продать всю Ведугу с потрохами. Вот и все. За $160 млн», – заявил знакомый с ситуацией источник.

Дочки роста

«Полиметалл» намерен развивать Прогноз, Нежданинское, Кызыл и АГМК. А Саум должен стать дополнительной сырьевой базой для Воронцовского.

В 2018 году компания обновила оценку ресурсов на Прогнозе, увеличив среднее содержание с 586 до 731 г/т и добавив к оценке свинец (в результате содержание серебряного эквивалента выросло до 256 млн унций). Но даже в этом случае содержание «приведенного к золоту серебра» составляет около 0,1 г/т, притом что затраты на строительство золотого и серебряного рудников сопоставимы, а чувствительность к колебаниям цены даже на один доллар у серебра гораздо выше, чем у золота. Также надо понимать, что представленные в релизе данные – это ресурсы по самым малоразведанным категориям. Возможно, что при переводе в запасы количество доступной для переработки руды сократится, и вместо проекта роста, который обеспечивает стабильную деятельность и устойчивый финансовый поток в течение примерно десяти (а желательно и больше) лет, получится мелкий рудник, деньги от которого иссякнут, едва успев покрыть затраты на строительство.

Нежданинское как проект роста надо рассматривать в контексте автоклавной переработки упорного концентрата АГМК и создания АГМК-2. А он, в свою очередь, неотделим от идеи переработки в автоклаве концентрата из руды месторождения Бакырчик (проект «Кызыл»).

 В 2016 году «Полиметалл» надеялся, что сможет увеличить мощность автоклавной переработки на 50% (с 500 до 750 т в сутки, то есть примерно с 180 тыс. до 270 тыс. т в год) без установки дополнительного автоклава. В итоге, как сообщил представитель компании, программа по увеличению мощности была завершена лишь в 2018 году, и результаты ее оказались скромнее: «Производительность АГМК по переработке смеси концентратов составляет до 200 тыс. т концентрата в год, однако может варьироваться в зависимости от содержания серы в концентрате». Фактический объем переработки пока не изменился. Например, в 2015 году он составлял 167 тыс. т (данные годового отчета), а в 2018 году – 176 тыс. т.

Причина, по-видимому, в нехватке «своего» концентрата для АГМК. В 2018 году предприятие переработало 23 тыс. т (около 13% от общего объема в 176 тыс. т)
концентрата от сторонних поставщиков. В I квартале 2019 года концентрат с Майского на АГМК не перерабатывался, от покупного концентрата АГМК совсем не отказался, хотя доля его снизилась с 6 до 3 тыс. т (чуть меньше 5% от общего объема в 61 тыс. т).

Предполагалось, что объем собственного производства вырастет за счет поставок с Кызыла. Сейчас «концентрат Кызыла перерабатывается в нем (автоклаве. – «Курсив») в смеси с другими концентратами», сообщил представитель компании. Однако перерабатывать вместе серный (как на Албазино, Майском, Ведуге, Нежданинском и частично на Кызыле) и мышьяксодержащий концентрат (часть концентрата с Кызыла) нельзя. Мышьяк растворяется в воде и влияет на процесс так, что золото перестает извлекаться. Происходит это стремительно, буквально в течение нескольких дней. Потом техническую воду, используемую в процессе, приходится менять, переводить мышьяк в нерастворимую форму и складировать. Кроме того, мышьяк налипает на стенки автоклава, поэтому примерно раз в год его придется останавливать и чистить.

Компания пробовала решить проблему продажей концентрата. До запуска ЗИФ (в июне 2016 года) Виталий Несис заявлял, что в Китай будет продаваться только концентрат с высоким содержанием мышьяка. Затем в релизе по производственным результатам компании за IV квартал и за 2018 год в целом компания заявила, что в Китай будет продан весь концентрат: «Полиметалл подписал контракты на реализацию всего объема концентрата на 2019 год, несмотря на заметное сужение рынка сбыта концентрата в Китае». Однако в релизе по итогам I квартала 2019 года указано, что на АГМК «Полиметалл» переработал с Кызыла 8 тыс. т концентрата (около 13% от общего объема в I квартале 2019 года).

«Рентабельность переработки концентрата на собственных мощностях выше, чем его отправка в КНР, и мы продолжим наращивать объем собственной переработки», – объяснил изменение планов представитель «Полиметалла». Однако, по сведениям «Курсива», условия контракта, по сравнению с предварительными договоренностями, изменились из-за ужесточения экологических требований в Китае. В итоге китайский контрагент сократил объем сделки.

Для того чтобы все же перерабатывать концентрат с Кызыла, руководство компании поставило задачу производить преимущественно серный концентрат (это означает изменение плана горных работ и строгий контроль за минеральным составом руды). 

Всего же, в соответствии с проектом АГМК-2, их должно стать четыре. Перерабатывать на АГМК-2 предполагается концентраты с Албазино, Майского, Кызыла, Нежданинского и Воронцовского.

В информации о проектах развития говорится, что источник денег для них – собственные средства: «Капитальные затраты на этапе подготовки к производству оцениваются в $431 млн и будут целиком профинансированы из денежного потока от операционной деятельности», – говорится в релизе об одобрении проекта АГМК-2. «Общие капитальные затраты на Нежданинском в 2019–2021 годах составят $234 млн, включая $30 млн на горно-капитальные работы. Финансирование проекта будет осуществляться из свободного денежного потока», – сказано в информации о проекте.

Если посмотреть на движение денег по итогам 2018 года, то выяснится, что компания действительно с лихвой может обеспечить инвестиции в развитие ($379 млн) за счет денежного потока от операционной деятельности ($513 млн). Но вот на выплату дивидендов ($213 млн) денег уже не хватает: сумма инвестиций и дивидендов составляет $592 млн. Откуда компания взяла деньги? Она нарастила долговую нагрузку (строка «Чистые изменения в общей сумме долга») до $443 млн. Вряд ли, конечно, она брала деньги именно на выплату дивидендов, но в конечном бухгалтерском итоге долг пришлось нарастить.

ГЛАВНАЯ_Полиметал.jpg

Долг разогнался дизелем

В производственном отчете за I квартал 2019 года говорится, что чистый долг увеличился на 12%, до $1704 млн, по состоянию на 31 марта 2019 года по сравнению с началом года, в основном в связи с сезонной закупкой дизельного топлива и других расходных материалов.

Отметим, что за весь 2018 год расходы на «расходные материалы и запчасти» составили $280 млн (в 2017 году – $233 млн), а чистый долг лишь за три месяца 2019 года вырос на $184 млн. Это значит, что на оплату минимум трети годового объема счетов на расходные материалы (то, что обычно входит в краткосрочную задолженность) компания должна была взять деньги в долг. Наличных денег на эти расходы у нее, по-видимому, не было (раз эта задолженность попала в «чистый долг»). Если не считать масштаба (обычно сведения о покупках расходных материалов не попадают в отчетность по критерию материальности), в таком долге нет ничего удивительного. Но в 2018 году краткосрочная задолженность выросла на 350%, с 26 до 117 млн. И в росте краткосрочной задолженности и чистого долга наметилась тенденция. Продолжится она или прекратится, станет понятно после публикации параметров долга по итогам второго квартала 2019 года.

Селективный отжим

«Выручка увеличилась на 28% по сравнению с предыдущим годом, составив $454 млн, в большей степени благодаря росту объема продаж золота на 41% по сравнению с предыдущим годом», – говорится в релизе по итогам I квартала 2019 года. За компанию можно порадоваться. Но есть несколько признаков неблагополучия.

Рост доходов «Полиметалла» во многом обеспечивается селективной добычей богатой руды. Рефреном звучат в релизе фразы типа «продолжила перерабатывать руду из жил с высоким содержанием золота» или «содержания также были выше содержаний в геологической модели за счет присутствия в минерализации небольших богатых рудных линз». Главный минус селективной добычи – резкое сокращение сроков жизни рудников. Кроме того, хотя компания получает более дешевый металл, она тратит больше средств на поиски, оценку и покупку новых проектов с большим уровнем рисков (см. историю со Светлобором) для замещения истощенных рудников.

Есть и более явные признаки нехватки денег. Например, на Омолоне резкий скачок производства (+69% по золоту и +56% по серебру) компания объяснила не только перевозкой более богатой (опять) руды (9,3 г/т при средних содержаниях в переработанной руде 7,9 г/т), но и транспортировкой руды раз в два года «в целях экономии затрат на содержание зимника». Можно предположить, что и рудники предприятий Омолона работают нерегулярно: количество добытой руды (648 тыс. т) почти втрое превысило количество переработанной (220 тыс. т). Фабрика (с учетом климата), по-видимому, тоже страдает от нестабильного снабжения. Перепады в содержании золота в металле в 65% требуют перенастройки режима работы, а это тоже дополнительные затраты и риски.

Конечно, нельзя сказать, что у «Полиметалла» тревожное положение. У компании растет выручка, она строит новые проекты, запускает производство. Она будет платить высокие дивиденды и всеми силами наращивать производство золота, чтобы отношение долга к EBITDA не достигло предела, выше которого компания может дивиденды не платить. Быть акционером «Полиметалла» сейчас выгодно. Другое дело, сможет ли компания и далее поддерживать баланс интересов акционеров и долгосрочных целей предприятий.


924 просмотра

Кто и сколько заработал на инвестировании в величайший стартап всех времен

В 2010 году 18 фондов и частных инвесторов оценили Uber в $5,4 млн. Сегодня та же самая компания стоит $82 млрд

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE). Фото: NYCStock / Shutterstock.com

В 2010 году группа предпринимателей и венчурных капиталистов инвестировала $1,6 млн в неизвестный стартап, поставивший себе цель дать людям возможность вызывать роскошный черный автомобиль при помощи мобильного приложения. Стартап назывался UberCab.

Позже этот стартап превратился в мощный сервис по вызову такси Uber Technologies, IPO которого в прошлую пятницу обрушило на его первых инвесторов такой успех, который случается лишь раз в жизни.

Издание The Wall Street Journal изучило инвестиционные документы периода так называемого «посевного финансирования», означающего привлечение средств на самых ранних стадиях запуска проекта. Эти документы дают представление о том, кто именно выступал инвестором и сколько каждый из них заплатил за долю в стартапе. Для тех, кто стал держателем этих первых акций, цена в размере $45 за акцию во время IPO обеспечила рентабельность инвестиций в 5000-кратном размере.

Этот «посев» имеет все шансы стать одной из величайших венчурных инвестиций всех времен – даже в сравнении со знаменитыми первыми инвестициями в Google, Facebook и стартапы времен бума доткомов.

график1.jpg

Идея создать Uber возникла в 2008 году, когда основатели компании Гарретт Кэмп и Трэвис Каланик приехали на конференцию в Париж и не смогли поймать такси. В поисках способа сделать личный транспорт более доступным, Кэмп начал работать в Сан-Франциско над проектом UberCab, оставаясь в тоже время исполнительным директором сайта социальных открытий StumbleUpon. Тогда же он нанял Каланика.

Райан Грейвс, сотрудник General Electric в Чикаго, стал генеральным менеджером компании, а затем и первым генеральным директором компании благодаря твиту Трэвиса Каланика.

Cогласно инвестиционным документам, в августе 2010 года 18 фондов и инвесторов оценили Uber в $5,4 млн. Всего инвесторы заплатили $0,009 за акцию с учетом выпуска новых акций.

При этом истории конкретных инвесторов наглядно подтверждают, что поразительный инвестиционный результат в венчурном финансировании является не только результатом инвестиционной проницательности и деловых связей, но также зависит от выбранного времени и удачи. К примеру, компания Universal Music владела небольшой долей Uber, но продала ее слишком рано.

Звезды «посевного финансирования»

Группа предпринимателей и инвесторов, которые поставили $1,6 млн на малоизвестный стартап под названием UberCab.

график0.jpg

график2.jpg

За эти годы, по мере того как Uber масштабировала сервис вызова такси и привлекла порядка $20 млрд в виде акционерного капитала и заимствований, оценка компании быстро росла, достигнув почти $82 млрд по цене IPO. За это время компания Uber дважды выпускала новые акции, что в общей сложности обеспечило инвесторам по 40 акций за каждую акцию, принадлежавшую им изначально.

Если бы инвесторы, вложившие в Uber деньги на этапе посевного финансирования, продолжали держать акции, то их совокупная стоимость в ходе IPO составила бы порядка $7,4 млрд. Однако некоторые из них свои доли продали: в начале 2018 года SoftBank Group Inc. выкупил у инвесторов акции Uber на сумму около $6,5 млрд по цене $33 за акцию.

А как дела обстоят у трех основателей компании? На бумаге все они будут миллиардерами. На момент IPO стоимость доли Каланика составила порядка $5,3 млрд, Кэмпа – $3,7 млрд и Грейвса – $1,5 млрд.

Перевод с английского языка осуществлен редакцией Kursiv.kz

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Читайте нас в TELEGRAM | https://t.me/kursivkz

Вопрос дня

Архив опросов

Депозиты в какой валюте вы предпочитаете?

Варианты

d1fHAmG5BPI.jpg

Цифра дня

Более 7 млн
тенге
получит из бюджета каждый кандидат в президенты РК на агитацию

Цитата дня

Сегодня я выступаю перед вами не в качестве президента страны: ради интересов страны и народа я принял непростое, но продуманное решение о прекращении своих президентских полномочий… Вся моя работа будет заключена в том, чтобы поддержать деятельность нового президента и обеспечить транзит в спокойной обстановке и продолжать ту работу, которую мы начали

Нурсултан Назарбаев
экс-президент Республики Казахстан

Спецпроекты

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Рейтинг прозрачности крупнейших компаний Казахстана

Биржевой навигатор от Freedom Finance

Биржевой навигатор от Freedom Finance


KAZATOMPROM - IPO уранового гиганта
Новый Курс - все о мире инвестиций

Новый Курс - все о мире инвестиций
Новый Курс - все о мире инвестиций

Home Credit Bank

Home Credit Bank