Перейти к основному содержанию

1960 просмотров

Какие структурные изменения нужны казахстанскому валютному рынку

Рассказывает руководитель управления макроэкономики и долговых рынков АО «ВТБ Капитал» Петр Гришин

Фото: Shutterstock/Andrea Danti

Часто говорят, что Казахстан и Россия – нефтяные экономики и что поэтому колебания цен нефти - важнейший фактор для курсов тенге и рубля. Это мнение верно лишь отчасти: в обеих странах из-за особенностей налоговых систем прямой связи между ценой нефти и обменным курсом почти нет. Конечно, на действительно большие и длительные просадки нефтяных цен курсы отреагируют значительно и неизбежно. Однако никакого канала, по которому краткосрочные колебания нефти привычной амплитуды должны автоматически отражаться в курсах, не существует.

Бюджетное правило

В России отвязка рубля от нефти стала следствием введенного в 2017 году нового бюджетного правила. Оно требует, чтобы сумму собираемых нефтегазовых налогов (НДПИ и экспортной пошлины) правительство разбивало на две части: базовую (которая поступила бы при цене нефти в $40) и избыточную (уплачиваемую благодаря хорошей конъюнктуре, когда фактические нефтяные цены выше «цены отсечения»). Из них только первая направляется на расходы, а вторая сберегается, причем в валюте. Получив все эти доходы в руб­лях, Минфин направляет избыточную часть Центральному банку для рыночной конверсии этой суммы в валюту. В отличие от традиционных интервенций никакой уровень курса при этом не защищается, объем операций устанавливается в национальной, а не в иностранной валюте, а сами покупки разбиваются на множество мелких сделок, чтобы меньше искажать микроструктуру рынка. В результате курс остается плавающим, но его эластичность к нефти значительно снижается – примерно втрое.

Что в Казахстане

В Казахстане формального фискального правила пока нет, хотя первые шаги в его сторону – в виде установления снижающегося гарантированного трансферта из Нацфонда в бюджет – были сделаны давно. Президент Касым-Жомарт Токаев в своей речи на расширенном заседании правительства в январе четко обозначил формализацию правила в качестве одной из задач для исполнительной власти. Указание на то, что такое правило должно быть «контрциклическим», можно трактовать по-разному. Скорее всего, если «цикличность» будет определена в отношении нефтяного рынка, решением поставленной задачи станет какая-то форма отвязки от цен нефти через ограничение госрасходов (или гарантированного трансферта) при благоприятной конъюнктуре. 

Даже в существующей сегодня системе эта отвязка фактически уже есть – хотя в другом смысле. Вспомним, что «большая тройка» («Тенгизшевройл», Кашаган и Карачаганак) платит налоги в валюте. Валютные поступления Нацфонда, в свою очередь, составляют примерно половину его доходов. Решения о необходимости, времени, объеме продажи валюты из Нацфонда для обеспечения тенгового трансферта в бюджет принимают не казначеи нефтяных компаний, а Нацбанк. На этом этапе процесс поиска равновесного курса рынком в существенной мере заменяется на мнение Нацбанка, где именно справедливый курс должен находиться.

Вес этого мнения повышается в те моменты, когда Нацбанк одновременно выступает во встречной роли, покупая валюту как агент ЕНПФ для инвестирования пенсионных накоплений. Чтобы сгладить потенциальный конфликт этих интересов и сделать влияние операций Нацбанка на рынок более предсказуемым, обсуждаются как возможность раскрытия данных о них, так и их регуляризация какими-то отдельными правилами (пока публикуемые данные об интервенциях Нацбанка относятся лишь к тем операциям, которые он осуществляет от своего имени, а не как агент Нацфонда или ЕНПФ). Сама по себе ни одна из этих мер не сделает рынок ликвиднее, что, в свою очередь, кажется необходимым для пре­одоления «страха плавания». Ведь свободное курсообразование ведет к хорошим результатам лишь тогда, когда круг участников рынка достаточно широк (и поведенчески они отличаются друг от друга), а ликвидность на нем характеризуется достаточной глубиной (так что ни одна конкретная заявка не ведет к избыточно крупному отклонению курса от предыдущих значений).

О кросс-курсе

Итак, ни в Казахстане, ни в России обменный курс национальной валюты к доллару напрямую и автоматически с нефтью не связан. Действие общего для наших стран фактора курсовой динамики, который через свое синхронное влияние на оба обменных курса оперативно помогал бы держать кросс-курс тенге/рубль на примерно постоянном уровне без вмешательства регулятора, нейтрализовано. Неудивительно поэтому, что валютные пары доллар/тенге и рубль/тенге периодически двигаются разнонаправленно, усложняя задачу для Нацбанка, формируя волны курсовых ожиданий и подрывая процессы интеграции реального сектора в рамках ЕАЭС. 

К счастью, так будет не всегда. Тенге и рубль будут в большей степени двигаться в тандеме (то есть кросс-курс будет более стабильным), когда в Казахстане вырастет участие иностранных инвесторов на внутреннем долговом рынке – проще говоря, когда гособлигации в тенге будут покупать больше иностранных инвесторов, чем сейчас. Такая задача также напрямую была подтверждена в выступлении главы государства на заседании правительства – и отрадно, что большинство необходимых технических шагов для ее выполнения уже полностью или почти реализованы. Среди них и включение внутренних госбумаг в основные долговые индексы локальных рынков (из которых основной – Government Bond Index GBI, рассчитываемый JPMorgan, для чего в том числе Минфин запустил программу укрупнения существующих серий облигаций и будет создавать «эталонные» выпуски), и донастройка уже существующего «моста» между расчетно-депозитарной системой Clearstream и инфраструктурой KASE (что расширит выбор брокеров для иностранных инвесторов), и, возможно, приход в Казахстан системы Euroclear. Нужно будет и как-то решать проблему доминирования ЕНПФ среди инвесторов в госбумаги (его потребность в ежегодном вложении поступающих отчислений приближается к 1 трлн тенге, что эквивалентно почти 60% годовой программы выпуска тенговых облигаций Минфином). Здесь стратегически правильным решением, на наш взгляд, стало бы давно обсуждаемое возвращение частных управляющих (как и осторожное расширение инвестиционной декларации для обязательных пенсионных накоплений). 

В более широком контексте обсуждения бюджетных правил проблема «избыточных сбережений» в ЕНПФ не только является отражением благоприятной демографической ситуации, но и свидетельствует о том, что трансферт из Нацфонда можно значительно сократить, увеличивая одновременно государственные заимствования. Ведь сейчас Нацфонд как доля ВВП не растет. Не надо бояться такой стратегии – многие страны реализовывали ее (российский вариант назывался «занимай и сберегай», и такая политика действовала в докризисный период). Страны с солидными темпами роста из дополнительного долга просто «вырастают», а номинальные издержки на его обслуживание, то есть процентные ставки в экономике, при консервативной денежно-кредитной политике падают в присутствии иностранцев гораздо быстрее, чем без них. 

Расширение номинальной налоговой базы (как через номинальный рост ВВП, так и через улучшение собираемости налогов) в такой стратегии опережает рост бюджетных расходов на обслуживание долга – и как доля ВВП они не показывают опасной динамики. С этой точки зрения создание ликвидного финансового рынка – это такая же долгосрочная инвестиция для государства, как и вложения в «традиционную инфраструктуру», и за него надо что-то заплатить.

Запад поможет

Как уже было сказано, иностранцы на внутреннем долговом рынке – это не столько снижение ставок, сколько появление общего со всеми остальными развивающимися рынками, в том числе с Россией, драйвера валютного курса. На глобальных рынках динамика курсов, включая и формирующиеся экономики, уже давно и в большей степени зависит от финансовых, а не торговых потоков. Если посмотреть на валюты, показавшие наилучшую динамику в 2019 году, это украинская гривна (+17%), рубль (+13%) и египетский фунт (+12%). Их объединяют только значительные притоки иностранных инвестиций в локальный госдолг. При этом текущий счет платежного баланса в двух из них остается дефицитным, а в России его профицит сократился. Ни в краткосрочной, ни в среднесрочной перспективе четкой и однозначной связи между балансом текущего счета и динамикой национальной валюты нет, хотя это и противоречит мнению Нацбанка (его декабрьский пресс-релиз по процентным ставкам заканчивается обратным утверждением). Точнее, это противоречит тому представлению о формировании курсовых ожиданий в стране, которого придерживается Нац­банк.

«Возможность инвестировать» редко означает автоматическое «желание инвестировать». С точки зрения иностранных инвесторов, кроме упрощения доступа, определенные изменения должны произойти и в подходе Нацбанка к сглаживанию динамики валютного курса, а также в отдельных аспектах существующей практики валютного контроля. Консерватизм регулятора в этих вопросах понятен. Его усугубляет противоречивый опыт покупок нерезидентами нот Нацбанка на вторичном рынке в 2017–2018 годах, когда по ряду причин совокупный возврат на инвестиции не совпал с ожидавшимся (что было разочарованием для инвесторов), а стабильность вложений со стороны нерезидентов оказалась недостаточно высокой (что, видимо, разочаровало Нацбанк). «Работу над ошибками», на наш взгляд, с обеих сторон провести будет нетрудно. Реальные процентные ставки (то есть ставки с поправкой на ожидаемую инфляцию) в Казахстане остаются высокими. Понятно, что это основа любого интереса нерезидента к локальным рынкам. А в чем интерес для нацио­нального регулятора? В том, что нерезиденты помогут быстрее изменить представления локальных игроков о том, что такое «приемлемые ставки» (и сделают это тем убедительнее, чем больше гибкости Нац­банк даст обменному курсу тенге при формировании повышательного давления).

Разные риски

Нужно понимать, что ноты Нацбанка и облигации Минфина – разные инструменты, в первую очередь с точки зрения процентного риска. В первых его почти нет, во вторых – при сроках погашения вплоть до 20 лет – его много. Вложения в ноты хороши, с точки зрения иностранцев, как кэрри-трейд (краткосрочная и не захеджированная в смысле валютного риска стратегия, где получение процентного потока в высокодоходной валюте фондируется валютой с низкими ставками).

В кэрри-трейде мнение инвестора о будущей динамике процентных ставок в локальной валюте не важно – от этих ожиданий почти ничего не зависит. При покупке долгосрочных облигаций (то есть инструментов с высокой дюрацией) все наоборот: инвестор готов нести больший валютный риск, а главным элементом прибыльности всей стратегии становится правильность суждения о будущих процентных ставках. Цена ошибки в прогнозе курса при долгосрочном инвестировании существенно ниже, а при крат­косрочных вложениях – гораздо выше.

Отчасти поэтому предыдущая попытка «открыться» внешнему долговому инвестору, которая так многообещающе начиналась (помню переполненный зал в лондонском офисе агентства Bloomberg, где в июне 2018 года Нацбанк презентовал свою программу подключения к Clearstream), не оказалась убедительной. Задача построения кривой доходности, которую в тех условиях взял на себя Нацбанк как через свои ноты, так и через продажу госбумаг из своего портфеля, без новых размещений «правильных» выпусков Минфином была и не простой, и вряд ли могла привести к качественно новой фазе развития рынка.

Всё под контролем

Улучшение координации между Минфином и Нацбанком, которое также было отмечено президентом в его речи от 24 января, мы как участники рынка можем только приветствовать. Ведь конкретные шаги, которые из него вытекают, позитивно влияют на ликвидность основных сегментов финансового рынка за счет расширения круга его участников. Иностранные инвесторы дополнят список тех видов участников, которые представлены на рынке. Это поможет самому рынку полноценнее выполнять функцию price discovery – что по обменному курсу, что по процентным ставкам. Задача рынка – «развернуть» базовую ставку Нацбанка в полную кривую доходности, чтобы появился показатель цены денег на каждый заданный срок, причем не индикативный, а торгуемый в практическом смысле (экономисты называют это частью «трансмиссионного механизма»). Опыт многих стран, переходивших к инфляционному таргетированию, показывает, что есть прямая связь между присутствием нерезидентов на рынке и степенью, в которой денежно-кредитная политика (ДКП) становится действенной и «вперед смотрящей».

Мы рассчитываем, что постепенно развеются и те опасения, через которые прошли все большие локальные рынки и которые пока в Казахстане широко распространены, – что за притоком иностранных инвестиций последует их отток и что, возможно, для его предотвращения не стоит допускать и притока. Такой взгляд уходит корнями в 1980-е, когда валютные курсы были еще жестко фиксированными и регулятор опосредовал любой контакт нерезидента с внутренним рынком. Современная практика показывает, что если рынок верит в дисциплинированную реакцию регулятора на будущие инфляционные шоки и если в обменном курсе есть необходимый элемент гибкости, то угроза оттока не так велика. Даже в России в 2018 году, несмотря на ухудшение санкционных ограничений и ускорение инфляции из-за повышения НДС, доля нерезидентов на рынке рублевого госдолга снизилась не катастрофично – максимум на 43%, минимум на 30% (цифры скорректированы на объемы нерыночных выпусков).

Наконец, отметим, что допуск иностранных инвесторов на валютный и долговой рынки внутри страны отнюдь не означает, что регулятор утрачивает контроль за динамикой курса или ставок. Напротив, имеющийся в арсенале Нацбанка инструментарий при грамотном использовании становится более действенным. Общепризнано, что валютный канал – наиболее работоспособная часть трансмиссионного механизма в развивающихся странах. А он тем действеннее, чем больше нерезидентов на рынке. Чтобы противостоять инфляционному (читай: девальвационному) давлению в отсутствие нерезидентов на рынке, повышение ставок в любом случае должно быть более масштабным. Ведь мы говорим об экономике, живущей преимущественно с фиксированными (а не плавающими) ставками, в которой роль госпрограмм в кредитовании очень велика – оба этих фактора резко ухудшают действие того, что экономисты называют «кредитным каналом» ДКП. 

Кроме того, между странами с заметным участием нерезидентов во внутреннем рынке степень участия центробанков в курсообразовании сильно отличается. Например, если речь идет о фазе притока внешних инвестиций, выбор конкретной комбинации «укрепление тенге (без увеличения резервов) – увеличение резервов (без укрепления тенге)» остается так же на усмотрение Нацбанка, как и в любой другой ситуации. 

Согласно поручению президента, Нацбанк должен подготовить стратегию ДКП на среднесрочную перспективу. Что из перечисленных выше идей так или иначе найдет отражение в ней и каким будет баланс между этими соображениями и другими задачами, стоящими перед Нацбанком и правительством, мы узнаем до конца первого полугодия.

banner_wsj.gif

9126 просмотров

42 500 теңгені алуға байланысты түйткілді сауалдардың жауабын оқыңыз

Заңгер Гүлмира Қарасай сұхбат берді

Фото: жеке мұрағатынан

Қазақстанда төтенше жағдай (ТЖ) жарияланып, Нұр-Сұлтан, Алматы, Атырау, Қарағанды, Теміртау, Шахтинск, Саран, Абай, Ақтау қалаларының және Ақмола, Ақтөбе облыстарының карантинге жабылуы – бірқатар азаматтардың жұмыстан қысқаруына әкеліп соқты. Осыған байланысты президент Қасым-Жомарт Тоқаев ТЖ кезінде табысынан айырылғандарға 42 500 теңге көлемінде (еліміздегі минималды жалақы) жәрдемақы төлеуді тапсырған. Алайда осы жәрдемақыны алуға байланысты халық арасында көптеген түсінбеушілік туындап жатыр. Сол орайда белгілі заңгермен пікірлесіп, түйткілді сұрақтарға жауап алдық. 

– 42 500 теңге әлеуметтік төлем алатын азаматтар санаты кеңейтілді. Соңғы өзгеріс бойынша бұл көмекті кімдер ала алады? Ал кімдер алмайды?

– Бірінші кезекте, бұл көмекті кіші, орта және микро бизнестің жұмыссыз қалған жұмысшылары, карантин енгізілген аймақтардағы ірі кәсіпорындардың қысқартылған, жұмыстан босатылған және ақысыз демалыстағы азаматтары алады. Алайда бұл ереже барлық аймақтағы емес, тек карантин енгізілген аймақтардағы (облыс, қала, аудан) орналасқан ірі кәсіпорындарға байланысты. Карантин жоқ өңірлердегі ірі кәсіпорын жұмысшыларына бұл көмек төленбейді. Көмекті алатын азаматтар қатарында – ИП (жеке кәсіпкер) ретінде тіркелгендер және ИП болып тіркелмей-ақ өз-өзін жұмыспен қамтамасыз етіп бірыңғай жиынтық төлем (БЖТ - ЕСП) төлеп отырғандар, жеке практикамен айналысатын адвокат, нотариус, медиаторлар, азаматтық-құқықтық келісімшарт бойынша табыс тауып отырғандар бар. Жалпы, төтенше жағдайға байланысты жұмысы тоқтап қалған барлық азаматтар бұл көмекті алуға толық құқылы. Бұл ретте, ақысыз демалысқа кеткен азаматтардың тізімін жұмыс беруші өкілетті органға (Еңбек және халықты әлеуметтік қорғау министрлігі) жібереді. Сосын барып аталған орган жәрдемақы тағайындайды. Егер «жұмыс уақытша тоқтатылды» деген бұйрық шықса, онда 42 500 теңгені жұмыс беруші төлейді. 

– Аймақтарда қол жұмысымен айналысатын, бірақ ол қызметін ешқандай құжат түрінде заңдастырмаған азаматтар бар. Олар бұл әлеуметтік төлемнен үміттене ала ма?

– Егер ресми жұмысы жоқ болса, онда соңғы 12 ай ішінде жасаған (кемі 1 мәрте) әлеуметтік төлемі болуы тиіс. Жалпы, соңғы 12 ай ішінде әлеуметтік төлем жасау – 42 500 теңгені алудан үміттенген барша азамат үшін міндетті шарт. Адам еңбек шартымен, не жеке кәсіпкер ретінде жұмыс істеген кезінде, не жеке практикамен жұмыс атқарғанда – міндетті зейнетақы жарнасын және әлеуметтік аударым төлейді. Егер осы талапқа сай болса, онда әуелі egov.kz порталы арқылы онлайн түрде электронды-цифрлы қолтаңба алып, тіркеліп, әлеуметтік төлем алуға өтініш жібере алады. Әлеуметтік аударым дегеніміз – мемлекеттік әлеуметтік сақтандыру қорына (МӘСҚ) аударылатын міндетті төлемдер. Яғни, жалдамалы жұмысшылар да, өзін-өзі жұмыспен қамтып отырғандар да, елімізде тұрақты табыс тауып отырған шетелдік және азаматтығы жоқ тұлғалар да МӘСҚ аясында сақтандырылуы тиіс. Әлеуметтік аударым жасаған адам кейін мемлекеттен әлеуметтік төлем ала алады. Ереже бойынша, сіз бір қиын жағдайға ұшырасаңыз, сол әлеуметтік сақтандыру қорындағы ақшаңыз сізге көмек болып келеді. Ал қазіргі ТӨТЕНШЕ ЖАҒДАЙ – баршамызға қиындық болып тиіп отырғаны белгілі. Әу баста бұл төлемді алатын азаматтардан: 
- табысынан айырылғанын растайтын құжат; 
- ақысыз демалысқа кеткені жөніндегі бұйрықтың көшірмесі; 
- әлеуметтік аударым немесе зейнетақы жарнасының бар-жоғын дәлелдейтін қағаз талап етілген. Кейіннен бұл шарттар алынып тасталды. Мемлекет сіздің өтінішіңізді 3 күн ішінде қарайды. Менің ойымша, бұл анықтаманың бәрі қажет етілмесе, мемлекет осы көмекке мұқтаж азаматтарды қаншалықты әділетті анықтай алады деген сұрақ туындайды. Енді бұл орайда мен осы көмектен үміттенген барлық азаматтарды egov порталы арқылы өтініш жіберіп көруге шақырамын. Ешқандай еңбек шартынсыз, келісімшартсыз қол жұмысымен, фрилансерлікпен айналысып жүрген азаматтар egov-та жұмыссыз ретінде тіркеліп, егер соңғы 12 айдың ішінде кемі 1 рет әлеуметтік аударым жасаған болса, 42 500 теңге алуға өтініш бере алады. 

– Дәл қазірге дейін әлеуметтік аударым жасамаған, бірақ осы көмекті алу үшін шұғыл түрде сол төлемді жасағысы келгендер үлгере ала ма?

– Төтенше жағдай енгізілгенге дейінгі соңғы 12 айда әлеуметтік аударым жасалуы тиіс. Негізі зейнетақы жарнасы және әлеуметтік аударымды кешіктіріп те төлеуге болатын жағдайлар кездеседі. Соның өзінде ол қаңтар немесе ақпан айларына есептеліп түсуі тиіс. Әрі кешіктірген сайын өсетін өсімпұлы да бар. Ол тек әр айдың 25-іне дейін төленуі тиіс. Заң бойынша, қаңтар айының барлық аударымдары ақпан айының 25-іне дейін өтуі тиіс.  Демек, ақпан айына есептету үшін наурыздың 25-іне дейін төлеп үлгеру керек еді. Негізі әлеуметтік аударымды жасау – жұмыс берушінің міндетіне жатады. Бірақ әлеуметтік аударымды әркім өзіне де жасай алады, егер бірыңғай жиынтық төлем (БЖТ - ЕСП) жасап отырса. Нұр-Сұлтан, Алматы, Шымкент қаласының азаматтары үшін ай сайынғы БЖТ көлемі – 1 АЕК (2651 теңге), ал басқа өңір тұрғындары үшін – 0,5 АЕК. Бірыңғай жиынтық төлем жасайтындар – бала күтуші, сантехник, электрик, массажист, шаштараз сияқты жұмыспен айналысатын азаматтар. Нәтижесінде олар өздігінен әлеуметтік аударым жасай алады. 

– Қазір атаулы әлеуметтік көмекті (АӘК) алып отырған отбасылар 42 500 теңгені де алуға құқылы ма?

– АӘК алып отырғандар соңғы 12 айдың бірінде әлеуметтік аударым жасаған болса онда әрине, тапсырып көруге болады. АӘК алғандар 42 500 теңгені алмайды деген сөз жоқ. Бірақ ешқандай табысы жоқ, сондықтан жыл бойы ешқандай әлеуметтік аударым жасамаған, сол себепті АӘК алып отырған болса, онда олар ала алмайды. 

– Алдағы сәуір, мамыр, маусым айларында декретке шығатын келіншектер осы әлеуметтік көмекке алуға өтініш жіберсе мақұлдана ма? Мақұлданған күнде мұның кейінгі декреттік төлемін алуына зияны тимей ме?

– Бұл әлеуметтік көмек қой. Сондықтан шартқа сай келген (соңғы 12 айда кемі 1 рет әлеуметтік аударым жасау) кез-келген азамат алады. Декреттік төлемақы бөлек есептелетіндіктен, оған әсер етпейді. Ал қазір баламен декреттік демалыста отырған әйелдер ала алмауы мүмкін. Мәселен, олар былтыр жазда декретке шықты делік, ал соған дейінгі жасаған әлеуметтік аударымы оның декреттік төлемақысына есептеліп жіберіліп, 42 500 теңге берілмеуі ықтимал. Десе де өтініш жіберіп көруге болады. Сондай-ақ отбасындағы ерлі-зайыптылардың екеуі де егер соңғы бір жылда бір әлеуметтік аударым жасағандары анық болса, онда осы әлеуметтік төлемге (42 500) өтініш жібере алады. 

– Біздің елде тұрып кәсіп ашқан, салық төлеп отырған өзге ел азаматтары бұл көмекті ала ма?

– ИП-ны тек біздің азаматтар ғана аша алады. Ал бірыңғай жиынтық төлем туралы жоғарыда айтып өттік. Ал ЖШС жұмысы тоқтап қалып жатса, онда ЖШС жұмысшылары да, басшылары да бұл көмекті ала алады. Сонымен қатар кез-келген азамат жұмыстан шығып қалған жағдайда жұмыссыз ретінде тіркелсе және соңғы жұмысында 6 айдан ұзақ уақыт істеген болса, онда оған жалақысының 40 пайызы көлемінде әлеуметтік төлем төленеді. Бұл - қазіргі төтенше жағдайға байланысты емес, бұрыннан келе жатқан ереже. Яғни, сіз бір жерде 6 айдан артық істедіңіз, сосын жұмыстан шықтыңыз ба (шығарып жіберді ме, әлде өз еркіңізбен кеттіңіз бе – маңызды емес) онда жұмыссыз ретінде тіркеліп, осындай әлеуметтік көмек алыңыз. 

banner_wsj.gif

drweb_ESS_kursiv.gif