nedvijimost-v-krizis.png

12134 просмотра

Риски правительства при строительстве МФЦА

Правительством умалчивается информация о потенциальных рисках, которые могут возникнуть при создании такого рода центра для экономики Казахстана и валюты тенге в целом

Риски правительства при строительстве МФЦА

Риски правительства при строительстве МФЦА

Казахстанский фондовый рынок не отражает нынешний потенциал нашей экономики, поэтому такой проект как Международный Финансовый Центр (МФЦ) имеет все шансы решить эту задачу. Однако наблюдая за тем, как наше правительство представляет этот проект, создается впечатление, что правительству просто не хватило фантазии, как воспользоваться зданиями после окончания ЭКСПО-2017.

Главная идея проекта – это создание Английского наднационального права и предоставление налоговых льгот (на 50 лет!!!) для участников финансового рынка.

Более того во время последнего визита Н.Назарбаева в Лондон, Британское издание FT опубликовало материал о приватизации казахстанских национальных компаний (включая КТЖ, Эйр Астана и КазАтомПром), о которых общественность узнала только через месяц – два. Ожидается, что листинг данных компаний будет осуществляться в новом финансовым центре.

Однако при этом умалчивается информация о потенциальных рисках, которые могут возникнуть при создании такого рода центра для экономики Казахстана и валюты тенге в целом.

Ориентация на Дубайский Международный Финансовый Центр как успешный пример, установление наднационального права указывает на желание привлечь иностранный капитал и иностранного инвестора. И здесь мы просто обязаны рассматривать определенный спектр рисков и потенциальных проблем, тем более, если собираемся предоставить безналоговый режим на 50 лет.

Мир за пределами амбициозных планов

Поскольку еще досконально неизвестно как будет работать МФЦ, на основе примера Дубайского Международного Финансового Центра можно предположить контуры будущего Центра в Астане.

Дубайский Международный Финансовый Центр (ДМФЦ) – федеральная финансовая свободная зона, где одним из главных элементов является фондовый рынок - NASDAQ Dubai. Боле того ДМФЦ предоставляет право на:

  • 100% участие иностранного капитала
  • Свободная конвертируемость валют
  • Нет налогообложения на 50 лет
  • Широкая база договоров о двойном налогообложении
  • Высокие стандарты законов, норм и регулирования
  • Независимая судебная система
  • Полностью прозрачная среда оперирования
  • Доступ к высококвалифицированной рабочей силе
  • Единое окно для различных требований, в том числе по вопросам визы и разрешений на работу

ДФМЦ привлекает региональный, международный капитал и предоставляет спектр финансовых услуг. NASDAQ Dubai хоть и имеет маленький рынок акций, но в основном привлекателен из-за рынка облигаций, которые к тому же все деноминированы в иностранной валюте.

Первый риск – валютный

В нашем случае, первыми инвестиционными инструментами в МФЦ будут казахстанские ценные бумаги и самый первый риск, на который иностранные инвесторы обратят внимание, это валютный риск.

100% обесценивание тенге и увеличение количества валютных депозитов уже давно не новость. В данный момент на KASE среди корпоративных облигаций самые ликвидные – в основном долларовые инструменты. В долларовом финансировании казахстанские компании подвергаются риску валютного несоответствия, когда у компаний доход в тенге, но долг в долларах (100% обесценивание тенге сделал долларовый долг казахстанских компаний 2 раза тяжелее). С нынешним недоверием к казахстанской валюте, финансирование в тенге будет очень дорогим, где компании будут выплачивать за валютный риск больше чем за риск связанный с их финансовым положением.

В случае же ОАЭ, то нет никаких проблем с риском валютного несоответствия, так как их валюта фиксирована с 2000 года и легко может поддерживаться суверенными фондами. Дубайский суверенный фонд имеет активы на $183,1 млрд, не считая трех других суверенных фонда Абу-Даби, в общем счете на $1 214,9 млрд. Этим самым почти полностью аннулируют валютный риск для иностранных инвесторов и для самих резидентов ОАЭ. Вдобавок к этому, NASDAQ Dubai предоставляет рынок дериватив, в частности фьючерсы. Это способ хеджирования, когда две стороны входят в контракт по купли-продажи актива, в котором обговаривают цену и срок поставки.

Например: Фермер собирает урожай через несколько месяцев и собирается их продавать, но он боится, что цены могут упасть до того времени, тогда как его покупатель боится что цены могут вырасти. Поэтому они оба рады получить какую-то ясность в цене. Они подписывают контракт на то, что две стороны обязаны совершить этот контракт на определенную цену в будущем, тем самым убирая риск в финансовых вопросах.

В МФЦ инструменты будут деноминированы в тенге (по крайней мере, на первых порах с приватизацией госкомпаний и выпуском гособлигаций), то естественно, иностранные игроки потребуют рынок дериватив.

Это могут предоставить БВУ (банки второго уровня) или Национальный банк. В первом случае появится риск коллапса банковской системы, как это было в России в 1998 году. Россия предоставляла высокопроцентные гособлигации деноминированные в рубле, которые были инвестированы иностранными инвесторами. При фиксированном курсе доллар/рубль, для иностранных инвесторов этот инструмент предоставлял более высокий процент по сравнению с гособлигациями развитых стран. Единственный риск для них была девальвация. Банки предоставляли страхование против такого риска с помощью форвардов, тогда как они сами не имели ликвидных долларовых инструментов для покрытия этого риска. В конечном счете, после девальвации рубля, государству пришлось ввести контроль над капиталом, чтобы спасти банковский сектор.

Во втором случае, если деривативы предоставит Национальный банк, возникает риск потери резервов страны, как было в Таиланде перед кризисом 1997 года, когда Центральный Банк зашел на рынок валютного форварда, не гласно от народа, косвенным образом гарантируя фиксированный курс для Тайского Бата. В конечном итоге он потерял резервы.

Конечно, есть еще экспортный сектор. Обычно большие корпорации, занимающиеся экспортом, продают иностранную валюту на национальную. Казахстанские большие корпорации на рынке экспорта – в основном энергетические и горнодобывающие компании. Они продают природные богатства на мировом рынке в иностранной валюте и не всегда торопятся переводить их в национальную валюту. Видимо, не случайно, господин Акишев хочет знать – какой объем валютной выручки возвращается в Казахстан.

Второй риск – увеличение зависимости от иностранного капитала

Страны Восточной Азии, которые пострадали от кризиса 1997 года, имели фиксированный или полу-фиксированный курс валюты и не имели большого государственного долга и дефицита бюджета. Инвестиционный бум привел к дефициту счета текущих операций, который финансировался с помощью иностранных займов на короткое время. У одного Таиланда краткосрочный долг был на уровне 25% от ВВП, что очень много. Конечно, каждая страна имела свою специфику, но в целом у этих стран были общие проблемы в виде несоответствия валют, несовпадения к погашению активов и пассивов в долговом секторе.

В случае Индонезии, это даже привело к политической нестабильности и смещению президента, находящегося у власти в течение 30 лет.

По сравнению с Азией 90-х годов, на данный момент Казахстан имеет относительно небольшое количество краткосрочного долга в размере 4,59 % от ВВП на 2014 год. Но если обратить внимание на объем обслуживания всего внешнего долга (проценты + выплата внешних долгов более одного года и краткосрочный долг в течение одного года), то картина сразу меняется. Вместо краткосрочного долга у нас огромный долгосрочный внешний долг, который ставит нашу страну по обслуживанию долга на 8 место в мире (среди развивающихся стран) с 33,1 % от экспорта (товара + услуг и первичный доход) на 2013 год.

Рисунок 1. Обслуживание внешнего долга выбранными странами (% от экспорта товара + услуг и первичный доход)

Источник: Всемирный Банк

Для Турции, которую часто называют зависимой от внешнего капитала, обслуживание внешнего долга стоит на уровне 28,7% от экспорта, вдобавок к этому 16,3% долга у турков в национальной валюте, когда как у нас только 3,2 % в тенге.

Рисунок 2. Оплата по внешнему долгу (Всемирный Банк)

Что касается информации по оплате госдолга, данные Всемирного Банка включают только 120 стран. Среди них Казахстан занимает 7 место. Примечательно, что все страны выше нас, входят в большую двадцатку с огромными ВВП. После нас ниже на 3 места идет Таиланд, который усвоил урок 90-ых и создал устойчивый внутренний рынок займов.

Непомерный рост в целом плох, просто потому что в один может получиться так, что будет невозможно оплатить по счетам. Более того, рост влияет на отток капитала, что в свою очередь влияет на цену валюты и валютный риск вообще. А рост внешних валютных займов для банков, заставляет банки хеджировать свои позиции с помощью выдачи займов в иностранной валюте для самих граждан страны, как и происходит у нас, что заставляет государству вмешиваться с постоянными рефинансированием ипотек и займов.

В свою очередь, ОАЭ не предоставляет официальных данных по внешнему долгу, однако по некоторым подсчетам, внешний долг ОАЭ увеличивался в три раза за 2005 и за 2006 годы (ДФМЦ основан в 2004 году) и по подсчетам на 2012 год долг составлял $167,5 млрд (37,5% от ВВП) и основная часть долга – банковский сектор и государство в иностранной валюте.

Конечно, нельзя с точностью предсказать какую роль в этом сыграло ДФМЦ, но факт в том, что Дубай стал мировым лидером для места выпуска исламских облигаций в иностранной валюте, в том числе выпущенными компаниями ОАЭ. Также на NASDAQ Dubai присутствуют обычные облигации, большая часть которых выпущена DP World Limited (ОАЭ) и банком Emirates NBD (ОАЭ) в иностранной валюте.

При МФЦ, в связи с привлечением иностранного капитала, есть риск увеличения долга частного сектора и государственного сектора в иностранной валюте. После волны приватизаций, компании будут искать альтернативные методы финансирования и одна из них будет рынок облигаций. Высока вероятность, что они будут деноминированы в валюте. Хотя и не дается возможным на данный момент с точностью предсказать, но потенциальные сценарии могут быть таковыми:

В идеальном сценарии мы сможем развить рынок облигаций в тенге без больших валютных рисков.

В оптимальном варианте (в допустимом) внешний долг будет на том же уровне, но мы сможем привлечь часть облигаций выпущенными казахстанскими компаниями, которые на данный момент выпускается в международных рынках, обратно на территорию Казахстана, с помощью МФЦ.

Но и самый худший вариант было бы еще большее увеличение долгов перед иностранными инвесторами в иностранной валюте.

Даже сейчас, учитывая динамику падение экспорта, деноминация большей части долга в иностранной валюте и потерей позиций тенге, зависимость от внешних валютных займов уже ощутимо бьет по казахстанской экономике.

Третий риск – отток капитала

В-третьих, Финансовый центр должен способствовать вливанию капитала из-за границы. Однако способствуя вхождению капитала, Международный Финансовый Центр может стать легким способом переправления капитала за границу.

Пример, которому мы пытаемся подражать - ДМФЦ - хоть и был успешен в привлечении международных игроков в менеджменте инвестиционными фондами, но в офисах в основном работают отделы продаж для привлечения Дубайского капитала с последующей переправкой в такие международные центры как Лондон, Нью-Йорк или Женева. В нашем случае это очень сильно упростит способы инвестирования и отправления капитала за рубеж, тем более учитывая нынешнюю ситуацию с тенге.

Резюме

Из всех этих рисков в первом случае, без развитого экспортного сектора, хеджирование может пошатнуть финансовый сектор, так как обычно экспортеры создают ожидаемый рынок по конвертациям валют.

Во втором и третьем случаях это повлияет на цену валюты, если не улучшить привлекательность тенге как валюты инвестирования.

Правительство не должно ожидать решения проблем с помощью только привлечения внешних инвесторов. Государство пыталось создать новые финансовые инструменты для создания спроса на нашу валюту в виде «Народного IPO», но его решили перевоплотить в IPO для всех (для иностранцев тоже). Однако акции являются рисковым инструментом, который не совсем подойдет для новообразующего менталитета инвестирования среднестатистического казахстанца.

К примеру: Стамбульская Фондовая Биржа имеет проблемы с рынком IPO вследствие того что выходящие фирмы часто стоят намного меньше после проведения IPO. Это ужасно портит имидж и доверие к инвестированию в акции и убивает культуру инвестирования в Фондовую Биржу. Это не полный отказ от IPO или приватизаций на МФЦ, но лучше бы сфокусироваться на выпуске менее рисковых инструментов как индексированные тенговые гособлигации в новом Центре.

Во-первых, это познакомит потенциальных инвесторов с новыми финансовыми инструментами. Тот же Дубайский Международный Финансовый Центр очень успешен в первую очередь как площадка для исламских облигаций – сукук, которые по структуре похожи на облигации и входят в один и тот же класс с ними по риску.

Во-вторых, это может стать одним из комплексных мер по дедолларизации экономики. По одной из теорий она может стать локомотивом по решению этого вопроса и потенциально развить рынок облигаций и акций.

Эффективный дизайн госдолга или продолжение «Тенговой Гарантии»

Казахстанский бюджет 2016 года недосчитает $2 млрд, эту сумму собираются покрыть через займы от международных организаций (от АБР сумма будет ЛИБОР +2%) Полгода назад, уловив момент низких процентов Казахстан занял $4 млрд из других международных финансовых центров.

Конечно, было бы отлично если Казахстан мог бы, не привлекая зарубежный капитал, использовать внутренние инструменты для такого займа, и в частности на своем финансовом рынке. Но, такие огромные суммы невозможно привлечь в данный момент. Исторически государственные облигации имели важное место в фондовой бирже.

В Великобритании в 1980 году (перед приватизацией), британские гособлигации (гильт) имели номинальный вес в 60% в Лондонской Фондовой Бирже (при рыночной капитализации всего рынка 35% от ВВП в 1980 году против 10,5 % от ВВП в Казахстане сейчас).

Увеличение госдолга это не всегда плохо per se. Согласно работе Дугласа Гэйла «Эффективный дизайн госдолга» (Effective Design by Douglas Gale) в неполноценных рынках, когда количество финансовых инструментов ограничено, увеличение госдолга может стать фактором улучшения благосостояние в стране ex-poste, улучшению финансовых институтов и формированию капитала. В случае с Британией, огромный вес госдолга создал рынок для облигаций частного сектора и рынка акций.

Аналогичным образом, в новом финансовом центре можно выпустить государственные облигации с индексированием или плавающим КИБОР + % только для резидентов Казахстана, возможно даже фокусироваться на физлица. Во-первых, это поддержит доверие к тенге, продолжая политику «Тенговой Гарантии» на среднесрочную перспективу.

Во-вторых, создаст ликвидность в МФЦ, при условии, если отдать прерогативу выпуска только туда.

И, в-третьих, потенциально простимулирует интерес Национального Банка и Правительства для удержания низко-инфляционного и прочного тенге, со всеми привилегиями доверия к валюте и к финансовому регулятору. Привлеченные деньги государство может переправить на ликвидность тенговых корпоративных облигаций (в первую очередь банки) и акций в рыночных условиях, тем самым уже сразу создавая целевой рынок.

В-четвертых, поможет созданию благосостояния населения, переведя русло процентных выплат в сторону резидентов страны отныне получаемых не резидентов за рубежом. Конечно, это контер-интуитивно - увеличение госдолга для трансфера риска на государство.

Но, во-первых, в какой-то степени государство ответственно за долларизацию экономики.

У экспертов было достаточно исторических событий, на которые можно было ссылаться по проблемам внешних долгов в иностранной валюте (несколько из них: Латинская Америка в 80-ых, Восточная Азия, Россия, Мексика 90-ых).

Во-вторых, это будет невысокой ценой для поддержки доверия тенге и создание нового рынка по гособлигациям, корпоративным облигациям и рынкам акций. Те же рефинансирование ипотек и займов могут оплатить эту цену.

Но самое главное, цель этого предприятия - создание благоприятных условий для переворота валютных депозитов в тенговые финансовые инструменты. Плюс ко всему, если государство предоставит банкам ликвидность из гособлигаций для рынка по облигациям в тенге, то соответственно долги в иностранной валюте в секторе банков уменьшатся и необходимость в ипотеках, займах в иностранной валюте народу отпадут (так как не будет надобности самим банкам хеджировать валютные риски). Это лучше чем бесконечно, каждый раз тратить деньги на рефинансирование ипотек и долгов, этот способ может искоренить такие выплаты.

Огромным минусом будет разделение риска между поколениями, однако при правильном менеджменте, описанный способ может решить огромные проблемы нынешней экономики и даже уменьшить риск для будущих поколений. В любом случае, если не найти быстрое решение в скором времени, государству все равно придется взять на себя обязательства частного сектора.

Международный финансовый центр является одним из шагов вперед в более качественном развитии Казахстана в долгосрочном периоде. На данный момент, в отличие от реального сектора экономики, фокусирование на иностранный капитал в финансовом секторе сулит определенный спектр рисков. Казахстанский частный сектор не должен оплачивать риски, связанные с макроэкономической ситуацией. Государство должно войти в долю и взять часть рисков на себя для создания новых рынков по частным облигациям и акциям. Это, конечно, не полный отказ от IPO и тем более не единственный путь решение проблемы.

Как и развитие страны, организация работы финансового центра должна осуществляться и продумываться не только со стороны экономической перспективы, но и должна браться в расчет со стороны политики, социологии, психологии и других призм. Работа должна быть проделана всеобъемлющая, так как цена ошибки дорога в поколениях.

На фото: Токтар Турбай, политэкономист, London School of Economics

Читайте "Курсив" там, где вам удобно. Самые актуальные новости из делового мира в Facebook, Telegram и Яндекс.Дзен

kursiv_in_telegram.JPG

banner_wsj.gif


Материалы по теме


Читайте в этой рубрике

 

#Коронавирус в Казахстане

Читайте нас в TELEGRAM | https://t.me/kursivkz

kursiv_instagram.gif

Читайте свежий номер

kursiv_opros.gif

kursiv_opros.gif