Перейти к основному содержанию

2133 просмотра

Вице-президент KASE Андрей Цалюк: Для развития отечественного фондового рынка нужны определенные протекционистские меры государства

<em>Казахстанский фондовый рынок переживает переломное время, можно сказать, наступает &ldquo;момент истины&rdquo;. В интервью КазТАГ вице-президент АО &ldquo;Казахстанская фондовая биржа&rdquo; Андрей Цалюк заявил, что сейчас мы стоим на определенном этапе, с которого развитие отечественного рынка, по всей видимости, должно пойти в несколько другом направлении, нежели было раньше. И от того, как мы его пройдем, будет зависеть существование фондового рынка. </em>

Вице-президент KASE Андрей Цалюк: Для развития отечественного фондового рынка нужны определенные протекционистские меры государства

Вице-президент KASE Андрей Цалюк: Для развития отечественного фондового рынка нужны определенные протекционистские меры государства
Казахстанский фондовый рынок переживает переломное время, можно сказать, наступает “момент истины”. В интервью КазТАГ вице-президент АО “Казахстанская фондовая биржа” Андрей Цалюк заявил, что сейчас мы стоим на определенном этапе, с которого развитие отечественного рынка, по всей видимости, должно пойти в несколько другом направлении, нежели было раньше. И от того, как мы его пройдем, будет зависеть существование фондового рынка.

Полная версия интервью

- Андрей Юрьевич, как известно, за несколько последних лет 32 компании, листингованных на KASE, осуществили дефолт, при этом 22 из них были делистингованы. По мнению некоторых экспертов, как минимум, порядка еще 20% участников биржи могут, так сказать, дефолтнуть. По Вашему мнению, может ли это произойти?


- Не нужно забывать, что на рынках сейчас крайне неспокойно. Судя по всему, мы стоим на пороге интересных событий, принимая во внимание все то, что сегодня происходит в Европе и в Соединенных Штатах. Если развитие пойдет по худшему сценарию, негативное влияние на Казахстан будет. Происходить это может, в основном, через падение цен на основные статьи казахстанского экспорта. Сейчас эти цены, прежде всего, нефти, комфортны для Казахстана. Но так может быть не всегда. Мировая рецессия чревата падением спроса на производимое нами сырье.

- Следовательно, дефолты не исключены?


- В этом случае не исключены. Но величина в 20% мне сейчас представляется… как бы это сказать… необоснованно большой. Это не то, чтобы нельзя спрогнозировать. Но, во-первых, это - серьезная работа, а, во-вторых, репрезентативность таких прогнозов низка. Ну и о каком периоде идет речь? Если речь о 2012 годе, однозначно 20% – слишком много.

- Тем не менее, полагаю, что биржа осуществляет анализ своих эмитентов и уже, так скажем, на подходе выявляет те компании, которые уже завтра могут оказаться в буфере. Или это не совсем так?

- Да, действительно, биржа это делает. При получении каждого нового документа от листинговой компании он анализируется, и делаются соответствующие выводы относительно новых трендов в развитии компании. Иногда биржа сама инициирует предоставление документов, опираясь на сообщения СМИ или другие сигналы. Если что-то вызывает тревогу, отдел мониторинга акцентирует внимание соответствующих специалистов департамента листинга на “неблагополучной” компании. Но это – строго для внутреннего использования. И только если речь идет о невыполнении листинговых требований, готовится заключение для Листинговой комиссии, и при соответствующем ее решении информация становится достоянием публики, включая инвесторов и акционеров данной компании.

Говоря проще, мы знаем, но вам до поры до времени не скажем.

- С этим понятно. А как Вы охарактеризуете нынешнее состояние фондового рынка страны?

- В прекрасном состоянии он находится. В том смысле, что это состояние может только улучшаться. Это шутка, но, как водится, с долей правды. А если говорить серьезно, мне представляется, что наш фондовый рынок стоит на пороге серьезных перемен.

Кризис заставил всех участников рынка, включая регуляторов, на многое посмотреть другими глазами. В правила игры внесены существенные изменения. Очень существенные. И эти изменения не всегда совпадают с интересами бизнеса профессиональных участников. Это происходит на фоне падающего рынка акций, который потерял в текущем году 36%. Это очень серьезно, это – 40% годовых. И у нас практически нет инструментов, которые позволяют зарабатывать на падающем рынке.

На рынке государственных ценных бумаг (ГЦБ) доходность низка, да и бумаг выпускается не так много. На рынке корпоративных облигаций комфортно чувствуют себя лишь очень крупные квазигосударственные компании. Для более мелких фондироваться здесь дорого, есть кризис доверия, многие до сих пор расхлебывают последствия дефолтов. А банковское кредитование растет медленно.

Все, что я сказал, не позволяет сегодня получить удовлетворительной отдачи на капитал, инвестированный тем или иным образом в казахстанский фондовый рынок. А пруденциальное регулирование требует капитализировать компании, работающие на рынке. Получается своеобразный замкнутый круг.

- Как говорится, не сладко...

- Например, рынку ценных бумаг как воздух нужна ликвидность. То есть бумаги должны активно торговаться. Тогда инфраструктуре можно на этом заработать. Провайдерами ликвидности всегда выступали маркет-мейкеры – брокеры, способные держать узкие спрэды. Чтобы держать котировки и эти самые спрэды, у маркет-мейкеров должно быть много бумаг и денег. Но держать на счетах много бумаг эмитентов со средним для Казахстана кредитным рейтингом, по мнению регулятора, рискованно – не хватает собственного капитала, а держать деньги на счетах только для того, чтобы выполнить свои обязанности маркет-мейкера на бирже - нерентабельно. Даже банковский депозит гарантирует лучшую норму прибыли.

Это - только один пример, почему капитал уходит с рынка. А таких примеров можно привести довольно много.

- А результат?

- Результат? Если на KASE в 2007 году по акциям каждый день заключалось сделок на сумму $11-12 млн, то сейчас мы до полумиллиона еле дотягиваем. В те времена на всей бирже каждый день объем сделок уверенно превышал миллиард долларов, сейчас – чуть больше 500 миллионов. Число листинговых компаний продолжает снижаться, и этот тренд пока не удается переломить, хотя падение практически остановилось.

Я выше говорил о существенном изменении правил игры. Не только регулятор вносит эти изменения. Мы тоже их вносим. За последние три года мы внесли их больше, чем за предыдущие 10 лет. И подавляющее большинство из них не увеличивает доходы биржи и участников ее рынка. Но эти изменения необходимы. Просто хотелось бы делать их тогда, когда рынок давал много денег и много возможностей.

- То есть в свое время…

- Да. Было бы легче все это реализовать. Но контрцикличное регулирование, судя по всему, – роскошь, которую пока мы не можем себе позволить.

- Выходит, что ситуация и в самом деле неважная?


- Я сейчас говорю о том, что мы находимся в точке, после которой казахстанский фондовый рынок, по всей видимости, должен стать другим. Не быть он не может, значит должен стать другим.

- Каким именно?

- Переосмысление риск-менеджмента должно привести к тому, что и брокеры, и пенсионные фонды, и банки, и биржа станут по-другому работать. Они уже по-другому работают. Рынок будет более надежным, прецедентов злоупотреблений, скажем, пенсионными активами должно быть на порядок, принципиально меньше. Должно быть меньше дефолтов, неисполненных сделок, неправильно оцененных активов и прочее. Если казахстанские брокеры не смогут или не захотят выполнять свои функции эффективно, к сожалению, им придется жестко конкурировать на своем поле с российскими и более удаленными коллегами. Финансовые консультанты эмитентов ценных бумаг должны будут нести ответственность в качестве партнеров по листингу. Более широко должен использоваться институт представителей держателей облигаций. На рынке должны работать розничные инвесторы, и их должно быть много. И так далее.

Все это – не пустые слова, это результат тех проектов, которые сейчас находятся в работе. Жаль, что их реализация совпала с периодом неопределенности в Европе и США, очень жаль, это нам мешает.

- Получается, именно сейчас наступает момент истины?

- Думаю, да. И это не столь печальный момент, как может показаться из вышесказанного. Вот сейчас, на Форуме эмитентов мы увидели зарождающийся потенциал нового казахстанского рынка. Кризис потребовал перестройки, она почти закончена. И россияне не зря завидуют нашей нормативной базе и где-то – инфраструктуре. Это те кости, на которых нарастет новое мясо рынка, уж извините за неблагозвучность.

Но конъюнктура мировых рынков превращает момент истины в этакий период неопределенности.

- И сколько по времени этот период может продлиться?

- Если бы сейчас неопределенность в Европе и США разрешилась в положительную сторону, рынок начал бы расти, этот этап быстро закончился бы. Потому что для того, чтобы новые механизмы заработали в полную силу, нужны деньги. Падающий рынок не генерирует ни денег, ни оптимизма.

- Судя по происходящему, ситуация неопределенности может затянуться на год-два, на пятилетие, а может быть и вовсе на ближайшее десятилетие.

- Вы же видите, что на всех международных форумах говорят: повышенная волатильность – это, по всей видимости, реалии, которые будут нас преследовать не один и не два года, пора привыкать.

- Андрей Юрьевич, и когда все-таки произойдет окончательная трансформация, переход к обновленному фондовому рынку?

- Я предупреждаю, что все, о чем я говорил – мое субъективное ощущение. Возможно, многие меня не поймут и не разделяют такого видения.

Я не могу и не хочу называть конкретный срок, это было бы глупо. Но если ситуация в Европе и США не разрешится в худшую сторону, а будет из одной неопределенности перетекать в другую, как это происходит уже довольно долго, нужно еще минимум два-три года строительных работ. Если долговой кризис будет решен, нас ожидает взлет уже на волне первого этапа народного IPO. Ну а если… Впрочем, не будем о грустном. Казахстан сейчас во многом защищен благодаря своим резервам и взвешенной политике, но легко все равно не будет.

- Создание этого нового рынка, о котором вы упомянули выше, не связано с ожидаемым “народным” IPO, с предполагаемым выходом НПФ? Потому что именно на пенсионные фонды в свое время возлагались большие надежды, мол, они дадут импульс, толчок его развитию…

- Мы (биржа) пытаемся успеть до “народного” IPO сделать свою часть, если можно так выразиться, и максимально помочь другим – брокерам, депозитарию, инвесторам. Очень важно не упустить момент, использовать его, сделать главное до выхода, скажем, первой компании. Здесь мы решаем свои стратегические задачи по повышению ликвидности. Нам необходимо предпринять комплекс мер, которые мы раньше не предпринимали, чтобы не упустить этот момент. И тогда наши меры, “народное” IPO и повышение кредитного рейтинга Казахстана дадут синергетический эффект в развитии рынка.

Но не все зависит от нас. Большинство наших стратегических проектов не просто связано с регулятором, законотворчеством, с пониманием и желанием, скажем так, Астаны поддержать рынок. Успех этих проектов во многом определяется указанными факторами.

- А если “народное” IPO не оправдает ваших надежд?


- Фондовый рынок будет таким, какой он есть, но мы и в этом случае намерены его “раскрутить”. Сейчас мы знаем, как это сделать. И главное, создан необходимый фундамент для этого. Система управления рисками на рынке репо принципиально переработана и отвечает основным мировым стандартам. KASE запустила торговлю ценными бумагами по схеме Т+0 с полной предпоставкой, тем самым принципиально снизив риски неисполнения сделок. Совсем недавно биржа ввела в эксплуатацию шлюз, который позволяет подключать к нашей торговой системе по принятому в мире протоколу данных торговые платформы провайдеров интернет-трейдинга. Две очень популярные в России платформы уже подключены. Подключены и две казахстанские платформы. Запущен срочный рынок. Инвесторы всего мира видят наши торговые данные в режиме реального времени. Делается как никогда много. Нужно время, упорный труд, понимание регулятора. Деньги тоже не помешают, но здесь мы не избалованы, привыкли зарабатывать сами.

На самом деле в программе “народного” IPO много рисков. Мы нередко спорим по данному проекту, и видение у различных заинтересованных сторон по некоторым вопросам различается. Ведь это нужно сделать так, чтобы обязательно получилось.

- И тут неопределенность?


- Нет. Я бы не назвал различия в видении принципиальными. Это - не неопределенность, это - спор, в котором, я надеюсь, рождается истина. По большинству вопросов есть понимание, что и как надо делать. Но вот сейчас, к примеру, спорим, как удержать акции у людей, которые купят их в процессе IPO, а при первом же росте цены захотят продать. Речь не идет о запретах, такое не обсуждается. Говорим о дисконтах, премиальных акциях, опционах, о поддержке рынка снизу.

- Резюмируя все вышесказанное: надежда казахстанского фондового рынка сегодня все же в чем?

- В хороших новостях с Запада и правильной реализации программы “народного” IPO. Это – главное.

- Тем не менее, программ в Казахстане принимается очень много и зачастую они не реализуются, не выполняются.

- Здесь не стоит перегибать палку. Нужно совершенно четко понимать, что IPO не относится к разряду мероприятий, которые необходимо во что бы то ни стало осуществить в намеченные сроки. Если конъюнктура мирового и местного рынков будет крайне неблагоприятной или компании не готовы, то его, конечно, надо отложить. Здесь гораздо важнее сделать правильно, чем выдержать план по срокам.

Но самую главную надежду отечественного фондового рынка я лично связываю даже не с этим. В России чиновники или депутаты бьют в колокола, что, мол, из России уводят рынок, что надо что-то делать, выставить какие-то барьеры. А у нас почему-то периодически приходится слышать, что надо идти в Лондон…

- Или, к примеру, в Гонконг?

- Мне это непонятно. В дискуссиях нередко звучит про нашу биржу прописная истина: “Вы должны становиться привлекательнее, чтобы к вам пришли, а не заниматься протекционизмом”. С этим трудно спорить, и я говорил выше, что мы движемся вперед. Однако не надо забывать, что нам приходится конкурировать с рынком, которому больше 200 лет, на котором органично родились как идея акционерного капитала, так и культура корпоративного управления им. А нам в наследство достались итоги постсоветской приватизации с вытекающим из них менталитетом ведения бизнеса.

Поэтому, если мы хотим развить отечественный фондовый рынок, и даже позволяем себе иметь амбиции международного финансового центра, определенные протекционистские меры необходимы. Я не говорю о запретах, я говорю о стимулировании. Казахстанскому эмитенту ценных бумаг, по моему мнению, особенно если он крупный эмитент, если он интересен иностранным инвесторам, должно стать интересно использовать прежде всего внутренний спрос – этих же самых пенсионных фондов, банков, брокерских компаний, населения, какую-то часть денег перетянуть с депозитов. И кому как не государственным служащим должно быть, на мой взгляд, очевидно, что создание благоприятной почвы для такого интереса – не только достойный профессиональный вызов истинному патриоту, но и мощная движущая сила в развитии отечественного фондового рынка и экономики в целом.

Можно, конечно, задать более глобальный вопрос: а нужен ли фондовый рынок нашей стране вообще? Если не было бы пенсионной реформы, можно допустить отрицательный ответ. Но она была, и в этой системе сейчас аккумулировано более $17 млрд. Это наши с вами деньги. И для меня очевидно, что они должны работать на нашу экономику, причем, эффективно работать. А вот это обеспечить без развитого фондового рынка сейчас значительно сложнее, нежели с ним.

Асхат Ахметбеков, КазТАГ

banner_wsj.gif

2472 просмотра

Выдержанный инвестор выигрывает

Почему не стоит поддаваться панике, если рынок идет на спад

Если достижение долгосрочных целей дается вам с трудом, велик риск того, что когда рынок пойдет на спад, вы продадите свои акции ниже их реальной стоимости. DAVID PLUNKERT

Станете ли вы покупать акции на пике их стоимости и продавать, когда они достигли дна, если рынок вдруг охватит паника? Используйте рекомендации, представленные ниже, чтобы это понять.

Падение котировок и массовый сброс акций на глобальных рынках стал для инвесторов весьма неприятным сюрпризом. Однако сейчас им угрожает нечто гораздо более опасное: а именно то, что эти потери могут повлиять на их дальнейшие решения и привести к еще большим убыткам.    

Впрочем, события вполне могут разворачиваться и по другому сценарию.

Во-первых, чтобы понять, почему люди совершают эту ошибку полезно вспомнить феномен, впервые описанный лауреатом Нобелевской премии Полом Самуэльсоном. Его суть заключается в небольшом споре: кто-то подкидывает монетку и если выпадает орел, вы выигрываете $200, но если решка, вы проигрываете $100. Вопрос – станете ли вы участвовать в таком споре?

Если вы мало чем отличаетесь от большинства других людей, то наверняка вы откажетесь от такого пари. Это происходит потому, что для многих людей потеря $100 ощущается намного сильнее, чем радость от выигрыша в $200. Другими словами, потери воспринимаются намного острее, чем позитивное чувство в случае приобретения. Это правило работает даже тогда, когда потери относительное невелики, и не представляют большого риска.

Такая «боязнь потерь» объясняет, почему для многих рыночная корректировка цен является настолько неприятным явлением, что в итоге оборачивается паникой и поспешным избавлением от акций. Ведь мы просто автоматически начинаем ненавидеть любое убыточное портфолио.

Однако многие инвесторы испытывают не просто боязнь потери. Они чрезвычайно чувствительны именно к краткосрочным потерям, феномен, который мы с Ричардом Талером, называем близорукостью в неприятии потерь. Когда кто-то близорук, он способен разглядеть лишь то, что расположено вблизи от него, а все, что находится на отдалении, ему видится чем-то расплывчатым. С профессором Талером мы сумели показать, что многие инвесторы становятся близорукими, когда дело касается результативности их инвестиций, ведь сфокусироваться они могут только на недавних событиях, даже если это всерьез мешает обеспечить доходность в долгосрочной перспективе. Именно эта категория инвесторов входит в группу наибольшего риска, поскольку они склоны избавляться от акций в период паники.

Страдаете ли вы от близорукости в неприятии потерь? Ниже представлен разработанный мной краткий опросник при помощи которого можно определить вероятность того, станете ли покупать акции на пике их стоимости и продавать, когда цены достигли дна в случае, если рынок охватит паника.

1. В обычное время, как часто вы оцениваете динамику доходности своих инвестиций?
A. Ежедневно или еженедельно 
B. Ежемесячно или поквартально 
C. Ежегодно
D. Каждые несколько лет
E. Никогда

Чем чаще инвестор проверяет данные по доходности своих инвестиций, тем более вероятно, что он страдает от близорукости в неприятии потерь. Такая ситуация складывается из-за того, что зачастую он переоценивает важность потерь и чрезмерно бурно реагирует на панические настроения на рынке, поспешно избавляясь от своих акций. Т.е. проблема не обязательно связана с собственно потерями, но и с тем, как часто мы ментально связываем себя с ними.

2. Часто ставлю перед собой цель, но позже меняю ее. Это:
A. Очень напоминает меня 
B. Напоминает меня 
C. В чем-то напоминает меня
D. Не слишком на меня похоже
E. Не имеет со мной ничего общего 

Этот вопрос был позаимствован из оценки «твердости характера» разработанной профессором Ангелой Дакворт и ее коллегами. Им удалось показать, что твердость характера,  т.е. готовность проявлять упорство в достижении долгосрочных целей, в особенности, когда сделать это не просто, может помочь предсказать самые разные результаты, начиная от успеха в академической сфере, до кредитоспособности.

Если вы часто сдаетесь даже на пути к краткосрочным целям, высока вероятность того, что когда рынок пойдет вниз, вы продадите свои акции в момент, когда они достигнут дна. И все потому, что боязнь краткосрочных потерь будет подрывать на вашу способность придерживаться долгосрочной инвестиционной стратегии.

В противоположность таким инвесторам, те, кто продолжает идти к своим целям, вероятнее всего, не станут обращать внимание на рыночные потери. Это сродни тому, как бегуны на ультра длинных дистанциях игнорируют боли в мышцах и поэтому добегают до финиша. Это очень полезная ментальная установка, поскольку для большинства из нас инвестирование – это не спринт, а марафон.

3. Используете ли вы для регулярной проверки динамики доходности своих инвестиций какие-либо приложения? 
A. Да
B. Нет

Несмотря на то, что смартфоны способны сделать процесс инвестирования более удобным, в период высокой волатильности на рынке, это удобство становится источником проблем. Причина этого кроется в том, что  обладая мобильным устройством люди склоны действовать более импульсивно и эмоционально.

Как наглядно показала профессор Шири Мелумад из Уортонской школы бизнеса, смартфоны способны оказывать влияние на генерирование людьми более эмоционального контента. Более того, ученые Техасского университета и Калифорнийского университета в Сан-Диего доказали, что даже простое присутствие мобильного устройства рядом с человеком может снизить его рабочую память и способность к восприятию.

По-моему мнению, эти же самые тенденции могут привести к тому, что в условиях паники мы, скорее всего, решим избавиться от своих акций. Ведь вам больше не нужно звонить своему консультанту или писать ему e-mail, достаточно просто достать смартфон из кармана, и буквально несколькими кликами ликвидировать ту часть портфолио, которая упала в цене.

Что же делать, если пройдя этой небольшой тест, вы поняли, что сверхчувствительны к краткосрочным потерям?

Самое первое, что вам нужно предпринять, это перестать отслеживать происходящее на рынке. Просто удалите все финансовые приложения из своего смартфона. Кстати, для финансовых консультантов это хорошая возможность помочь клиентам создать такую цифровую среду, которая бы способствовала принятию долгосрочных решений.

Однако если вы не в силах сопротивляться желанию отслеживать события на рынке, важно предпринять три следующих шага, чтобы изменить восприятие картины в целом.

• Расширьте поле зрения. Это подразумевает изменение самого формата измерения динамики доходности. К примеру, при проверке пенсионного счета, многие финансовые учреждения сегодня позволяют взглянуть на него с точки зрения прогнозируемого размера пенсионного дохода, а не просто общей накопленной суммы. В этом случае прогнозируемый пенсионный доход не только дает более обширную картину – при рыночных колебаниях это также является более надежным индикатором.

Возьмем для примера инвестора с портфолио в миллион долларов, где 60% приходится на акции компаний, а 40% на облигации. Предположим, что доходность по акциям упала на 30%, тогда как по облигациям ситуация осталась прежней. Это означает, что стоимость портфолио теперь составляет $820 тысяч. Чтобы не усложнять анализ, давайте также предположим, что размер ежегодно выводимых со счета средств составляет 4%. В этом случае годовой пенсионный доход снизится с $40 тыс. до $32 800, т.е. снижение составит 18%. 

Однако также важно учесть и пенсионные выплаты со стороны государства, поскольку их размер остается неизменным. По достижению пенсионного возраста (66 лет в среднем по США), пенсионные выплаты могут составить до $36 тыс. в год, в зависимости от трудового стажа. В этом случае, общий пенсионный доход снизится лишь на 9% (с $76 ты. до $68 800). Т.е. если взглянуть на вопрос более широко, то картина получается не столь удручающей, как если опираться лишь на результаты фондового рынка.

• Рассматривайте спад на рынке, как возможность, а не как проблему. Это не катастрофа, это всего лишь сделка. Я вовсе не призывают ждать, пока индекс Dow упадет, скажем, до 15 000 или 12 000, ведь у меня нет волшебного хрустального шара. Достаточно лишь немного пересмотреть свое портфолио, а именно подготовить конкретный план по приобретению открытых к продаже акций по мере того, как рынки продолжают падать. Консультантам также стоит обратить внимание своих клиентов именно на изменение баланса в портфолио, а не на его распродажу.

• Рассматривайте рыночную коррекцию с точки зрения поиска решений, которые помогают лучше понять реальные последствия кризиса. Если вновь вернуться к примеру с 9% снижением общего пенсионного дохода, то в этом случае инвестор может легко компенсировать спад на рынке просто немного скорректировав свой пенсионный план.

Один из вариантов – это применить то, что я называют методом трех шагов. Работает это примерно так: если инвестор решится выйти на пенсию на год позже запланированного; в течение следующих двух лет сохранит на один процентный пункт в год больше (в случае, если он еще работает), а также сократит запланированный уровень трат на пенсии на 3%, он (или она) смогут полностью компенсировать недавний спад на рынке, даже если тот никогда больше не восстановится.

Главное во всем этом, это то, что выявляя инвесторов, наиболее чувствительных к текущему кризису и помогая им взглянуть на свое портфолио более широко, можно снизить их обеспокоенность по поводу рыночных колебаний, которые, по сути, происходят ежедневно. В свою очередь это снизит и число ошибок в инвестировании, которые только усугубляют панику и оборачиваются убытками для многих людей.

В конце концов, неопределенность это ведь не что-то новое, а вот паника вредит всем.

Доктор Шломо Бенарци (@shlomobenartzi) – профессор и соруководитель группы поведенческого анализа в Anderson School of Management при Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе. Также является одним из постоянных авторов The Wall Street Journal.
 

Перевод с английского языка осуществлен редакцией Kursiv.kz

banner_wsj.gif

drweb_ESS_kursiv.gif