От театра Кабуки к суровой реальности: прогноз финансовой погоды от Morgan Stranley

Мы пересмотрели годовые прогнозы по темпам экономического роста, однако второй квартал по-прежнему не вселяет надежд. Данные по объему производства продолжают демонстрировать существенное сокращение в секторах ИТ и автомобилестроения, хотя правительство ожидает улучшения ситуации уже в мае. Однако сокращение спроса на ИТ-продукты и услуги на мировом рынке, и то, что коррекция на автомобильном рынке Северной Америки продолжается, сложно представить, что в мае ситуация резко изменится в лучшую сторону. Объемы экспорта также движутся по нисходящей траектории. Данные по таможенной очистке за март указывают на то, что экспорт в США уже достиг своего пика и пошел на спад, при этом аналогичная тенденция начинает формироваться и в отношении экспорта в другие азиатских стран. Возможно, что это связано с охлаждением экономики в США. Обратите внимание на то, что номинальный рост экспорта уже в I квартале приблизился к нулю, и только снижение ключевого дефлятора экспорта — коэффициента укрепления иены позволило зафиксировать рост реального показателя. Также следует отметить, что благодаря високосному году в I квартале имеется один лишний день, а II квартал в этом отношении находится в менее выгодном положении.

Ключевой темой на рынке сегодня и в ближайшем будущем являются последствия финансовых стимулов, внедренных американским правительством. Чеки с налоговыми компенсациями рассылаются с 28 апреля до середины июня, при этом темпы роста экономической активности во втором и третьем квартале будут зависеть от того, как подобные меры повлияют на благосостояние потребителей и на их желание тратить средства. По прогнозам наших американских коллег, индекс желания потреблять зафиксируется на уровне 20%, что приведет к росту потребительских расходов в годовом исчислении на 3,1% в третьем квартале. На фоне предыдущих налоговых стимулов этот предположительный эффект выглядит довольно блекло. В контексте ситуации по частному потреблению следует уделить особое внимание еженедельным данным по розничным продажам. Фондовые рынки также, скорее всего, будут двигаться в унисон с динамикой потребления.

Прогноз на третий квартал
Мы прогнозируем незначительный рост японской экономики в III и IV кварталах, который будет отчасти обусловлен откатом после отрицательных значений второго квартала и умеренным восстановлением американской экономики. Однако непрекращающийся рост цен на энергоносители и сырье, скорее всего, нанесет сокрушительный удар по корпоративным прибылям, т.е. не стоит рассчитывать на формирование устойчивой позитивной динамики. Cогласно прогнозам, экономика США в третьем квартале вырастет на 2,1% благодаря влиянию налоговых льгот. Не исключено, что это поможет скорректировать запасы в таких секторах, как автомобилестроение, что может оказать некоторую поддержку японскому экспорту. Но из-за снижения цен на жилье последствия налоговых стимулов, скорее всего, будут недолгими, тогда как дорожающий бензин продолжит уничтожать покупательскую способность потребителей. Не исключено, что темпы роста в четвертом квартале текущего года и в первом квартале 2009 года будут ниже среднего.

Риски в 2009 году
Принимая во внимание эффект «бумеранга», который окажут налоговые льготы, мы полагаем, что в I квартале 2009 года экономика США может совершить крутое пике в рецессию. Это негативно отразится на мировой экономике. Но в то же время цены на жилье, вероятно, прекратят свое падение. Отрицательный эффект богатства постепенно начнет сглаживаться, а агрессивное ослабление монетарной политики в 2008 году будет этому способствовать. Экономика постепенно вернется на путь восстановления и во второй половине года темпы роста достигнут 3%. Стабилизация ситуации в США благотворно повлияет на экономику Японии. Однако мы полагаем, что стимулы, которые будут способствовать восстановлению экономики Японии, будут не настолько сильными, как в других странах, по следующим причинам: во-первых, если цены на сырье и энергоносители продолжат расти, то торговые прибыли будут снижаться, а покупательская способность будет утекать за рубеж. В этой связи мы полагаем, что рост реального ВНД (валового национального дохода) будет отставать от роста реального ВВП. Это серьезное препятствие для увеличения показателей частного потребления и инвестиций в основные средства. (Реальный ВРД — валовой располагаемый доход — равен реальному ВВП плюс торговые прибыли/убытки, а реальный ВНД равен реальному ВВП плюс полученные зарубежные прибыли). Во-вторых, взрывной рост и увеличение спроса на биотопливо на развивающихся рынках влечет за собой удорожание продуктов питания. С учетом потребляемых калорий Япония импортирует около 60% всех продуктов, а ее коэффициент самообеспечения злаковыми крайне низок. Рост цен на продукты питания негативно отразится на бюджетах домохозяйств и на покупательской способности потребителей.

Официальные государственные цены перепродажи на пшеницу в октябре 2007 года были повышены на 10%, затем в апреле 2008 года — еще на 30%. Вероятнее всего, что в следующем октябре они вырастут еще на 20-30%, чтобы сократить разрыв с ценами на международном рынке. Такая инфляция цен на продукты питания влечет за собой повышение потребитель¬ских цен в целом и сокращение реального дохода. Наш прогноз по CPI: +1,3% в 2008 году и +1,6% в 2009 году. Это выше официальных прогнозов Банка Японии (+1,1% и +1,0%). То есть, учитывая текущую динамику инфляционного давления цен на продукты питания и энергоносители, можно предположить существование угрозы роста CPI. Страны, экспортирующие продукты питания, сумеют обогатиться за счет импортеров, таких как Япония и другие восточноазиатские страны. Япония экспортирует не только большую часть своей энергии сырья, но и продукты питания, поэтому вынуждена мириться с существенным снижением покупательской способности.

Третий фактор — это влияние развития других азиатских экономик. Экспортно-ориентированные экономики испытывают на себе негативные последствия сокращения торговых прибылей в недавно прошедших процесс индустриализации стран Азии и АСЕАН. Китай начинает демонстрировать замедление темпов роста под влиянием мер, направленных на охлаждение перегретой экономики. Экспорт Японии в другие страны Азии составляет почти 50% от общего объема (около 40% за вычетом экспорта в США через другие азиатские страны). Вполне очевидно, что снижение покупательской способности в Азии будет иметь для Японии судьбоносное значение.

В сравнении с периодом развития спекулятивного пузыря на рынке ИТ в 1999-2001 гг. доля экспорта в США и страны Азии и АСЕАН снизилась, а в Китай и страны Европы возросла. Это позволяет рассчитывать на возросшую способность противостоять рецессии в США. Обратная сторона медали — это большая уязвимость перед рисками охлаждения в Китае и Европе. Однако в целом в настоящее время распределение рисков является более равномерным по сравнению с годами «пузыря» на рынке ИТ. Однако, принимая во внимание изложенные выше перекосы, можно предположить, что процесс восстановления японской экономики будет отставать от такового в США.

Политические предпосылки
Что касается монетарной политики, то мы полагаем, что снижение обеспокоенности в отношении финансового кризиса уменьшило вероятность проактивного снижения ставки. Таким образом, власти предпочтут выждать, пока фискальные стимулы в США сделают свое дело, и отложат рассмотрение возможности снижения ставки до 2009 года. Даже если бы ставки и были понижены, это было бы краткосрочной реакцией на усиление системных рисков. Между тем фондовые рынки растут на фоне разговоров о том, что длительный период дефляции в Японии подошел к концу. Однако, скорее всего, Банк Японии будет занимать выжидательную позицию вплоть до появления четких доказательств стабилизации экономики. Цены могут расти, однако увеличение затрат не способствует росту номинальной заработной платы; растет вероятность того, что реальные доходы в краткосрочной перспективе будут даже снижаться. Как уже отмечалось ранее, несмотря на возможный рост ВВП на фоне высокого внешнего спроса, увеличение цен на энергоносители и первичное сырье негативно сказывается на деловых условиях и влечет за собой сокращение торговых прибылей. В результате ВНД будет отставать от ВВП. Даже если мы сможем добиться стабильного роста ВВП, покупательская способность в национальной экономике не будет расти такими же темпами, а частное потребление будет сокращаться на фоне снижения реального уровня зарплат. В целом повышение ставки в этом контексте будет неоправданным шагом. В условиях, когда цены на сырье и энергоносители движутся совершенно бесконтрольно, ужесточение монетарной политики просто убьет национальную экономику. Сложно представить, что Центробанк пойдет на такие меры.

Риски
Мы повысили свой прогноз на 2008 год, однако по-прежнему видим угрозу охлаждения экономики в 2009 году. Проблема в том, что пока не ясно, как поведет себя экономика в четвертом квартале этого года и далее, после того как эффект финансовых стимулов начнет ослабевать. Также головной болью остается нехватка капиталов в финансовых учреждениях, при этом корректировки балансовых отчетов работают как отрицательный финансовый акселератор, а негативный «эффект богатства», связанный с падением цен на жилье, оказывает давление на потребление. Не исключено, что экономика США в 2009 году покажет результаты, не оправдывающие наших прогнозов. В при таком развитии событий, в зависимости от продолжительности периода роста ниже среднего, снижение корпоративных прибылей может отрицательно сказаться на психологии рынка. Также критическим фактором остаются цены на первичное сырье и энергоносители. Японская экономика уже начала реагировать на их удорожание, при этом любое неблагоприятное событие, например, война или природный катаклизм может взвинтить цены еще выше. Правительственный хаос в Японии — это еще один фактор риска. Согласно последним данным, число людей, поддерживающих кабинет Фукуды, составляет лишь 20% — это очень низкий уровень, грозящий политической нестабильностью.